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（报告出品方/作者：国信证券，

丁诗洁

）

核心观点：

行业分析：鞋履代工行业长期持续成长，品牌与制造强强联合。

全球运动鞋履规模巨大并持续稳定增长，品牌头部效应明显，带动代工 行业的快速成长。龙头国际品牌的核心供应商的壁垒较高，品牌进行严 格甄选和定期考核，鞋类头部制造商数量较少、核心供应商合作年限长。

公司对比：华利客户优质，裕元规模领先，丰泰定位高端。

鞋履代工行业龙头公司的主要产品为运动休闲鞋，目前业内产能超过 1 亿双鞋的上市公司主要有华利、裕元和丰泰，均为台资企业。华利集团 为客户优质、成长迅速的运动鞋制造龙头；裕元集团为全球最大的运动 鞋制造商；丰泰企业是 Nike 最大的鞋类供应商，高端鞋款研发能力强。

财务对比：华利与丰泰成长性较好，制鞋企业资产周转较快。

近年华利与丰泰的业绩增速较快，裕元收入规模最大但利润下降。华利 由于毛利率接近丰泰而费用率低于丰泰和裕元，因此净利率较高。制鞋 企业资本要求较轻，成本中材料占比约 60%，固定资产周转率高。

业务对比：采取差异化的产品和客户策略，各有所长。

从业务结构看，注重规模效应的华利 ASP 较低，人效最高；而产品复杂 的裕元和丰泰 ASP、人均销售额较高。从客户结构看，近年华利采购份 额和大客户收入提升迅速；裕元客户多元，疫情间份额有所下滑；丰泰 主要服务单一大客户，采购份额和订单收入均稳步提升。

成长分析：扩产计划多受疫情影响，华利扩张积极。

华利未来将主要在越南等地扩建产能，募集拟建约 14%产能，扩张积极； 裕元和丰泰的扩产计划均受疫情影响，裕元目前决定暂缓扩产计划并注 重客户间产能调配，追求价值增长。丰泰疫情前产能每年增长 7%~10%， 近期重启扩产计划。

一、行业分析：鞋履代工行业持续成长，品牌与制造强强联合

运动鞋服长期成长性好，集中度持续提高 全球运动鞋履行业集中度呈现持续提升的态势，品牌头部效应明显。

作为民生 消费必需品，全球鞋履行业市场规模巨大且维持稳定增长。2019 年全球鞋履市场销售规模达 4351.39 亿美元，预计到 2023 年，全 球鞋履市场销售规模将增至 5127.36 亿美元，年均增长率预计为 4.2%。2019 年运动鞋/运动服市场规模分别为 2056.5/1404.5 亿美元，近五年 CAGR 分别为 3.6%/5.5%。运动鞋服品牌的市场集中度较高，2018 年全球排名前十的运动鞋 服品牌企业的市场占有率合计为 43%，排名前五的合计市场占有率为 35.6%。

代工市场随运动鞋市场快速成长，集中度较高。

2019 年全球运动鞋零售市场规模 1404.5 亿美元，过去 10 年复合增长 5.6%，高于男 装、女装增速（约 2%），运动鞋服行业 2021 年预计增长 14.1%，随后 4 年复 合增速 7.6%；以零售价比出厂价 3 倍倍率测算，2019 年全球运动鞋代工市场 规模约 468 亿美元，Top1 占比约 12.8%；品牌集中度长期稳步提升，Nike Adidas Tier1 制造商提升更为显著。

品牌制鞋外包为主，产能主要分布在东南亚。

全球主要运动品牌集团 Nike、 Adidas、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 等均采用了专业化 分工模式，制造起家的国产品牌也逐步降低自产比例，品牌运营商更倾向于与 大型运动鞋履制造商合作。2018 年，中国、印度、越南、印尼、巴西、孟加拉、 土耳其、巴基斯坦、墨西哥、意大利位于鞋履产量的全球前十，全球十大产鞋 国中有 6 个来自亚洲，其中东南亚国家越南、印尼分列第 3 和第 4 位，而其他 东南亚国家泰国和柬埔寨两国也分列第 11 位和第 15 位，从鞋类出口看，上述 这四个东南亚国家的出口额在全球的占比达到 19.1%。

行业壁垒：长期合作的核心制造商壁垒深厚

全球知名运动鞋履品牌企业对制造商采取严格的甄选和考核标准，长期保持领 先十分困难。

品牌企业在选择合作的制造商时很谨慎，考量的因素众多，制造 商需同时满足客户对开发设计实力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量 性能及准时交付能力等全方位要求。除此之外，以 Adidas 为例，品牌公司还不 定期对工厂进行考察和评分，主要指标为环境方面的E-KPI和合规方面的C-KPI， 此评分将成为品牌公司订单分配的参照之一。具体来看，代工行业主要壁垒包。

1) 品牌公司对准制造商考核严格，新进入者难以切入龙头品牌供应链。

品牌公司在选择新的制造商时，一般会进行 1 年左右的考察和验厂，重点 考察合作制造商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、 环保与社会责任等情况。以 Adidas 为例，公司自 1997 年开始对制造商执 行指导方针，将不定期进行调整更新。指引中的标准较为严格且同样适用 于准制造商，约有三成到四成左右的在第一轮评选时就被直接拒绝。而近 年 Adidas 开始注重与现有制造商的合作，准制造商的审核量减少。对于制造商而言，丰富的行业经验、良好的市场口碑与卓越的开发设计能力是 运动鞋履制造企业取得客户信任的关键因素。行业内的优势企业，可以根据客 户的品牌内涵、产品定位、设计思路等，为客户提供从款式建议、材料选择、 工艺运用、成本及质量控制等高效的产品开发服务和量产服务。拥有丰富行业 经验的企业能够迅速响应市场最新变化，提升从产品开发到产品上市的运营效 率，这些能力均是品牌运营商选择合作制造商时重要的考量因素，运动鞋履制 造商只有依靠长期的成功经验积累才能获得品牌运营企业的信任，新进入者没 有成功经验积累在短时间内难以获取这类优质客户资源。

2) 核心制造商占据多数订单，代工企业需经过长期考核才能进入核心圈。

国际龙头品牌公司将绝大部分产能交予核心制造商生产，对代工企业来说成为 核心制造商十分关键。运动鞋履制造商在成为合格制造商后，初期一般只能获 取少量订单，品牌运营企业对合作的制造商的生产技术水平和产品质量控制标 准实行严格管控，比如在生产过程中派驻检验人员驻厂对生产流程全过程进行 监控。品牌运营企业定期对制造商就开发设计能力交付能力、产品品质等方面 进行评审考核并划分为不同的等级，客户根据综合评审结果考虑是否加大订单 量，经过长时间的合作考察后，才可能成为客户的核心制造商。 双方合作需经历互相磨合、逐渐熟悉的过程。制造商深度参与品牌客户的产品 开发，客户黏性比较强。因此，为保证产品质量可靠以及降低经营成本，知名 品牌往往倾向于与大型的制造商合作，并形成长期稳定的合作关系，从而对新 进入者形成客户资源壁垒。

3) 品牌公司将定期不合格的制造商进行评级和淘汰。

为保证供应链的健康，品牌公司对制造商采取淘汰制度。Adidas 近年的工厂抽 查数量大幅上升，20 年疫情期间开展线上工厂访问，未来工厂访问数将会持续 增加。对于有合规、环保方面问题的厂家，会发出警告信，警告无效后将会终 止合作。07-20 年 Adidas 发出的警告信数量平均在 45 家/年，终止合作的工厂 平均为 6 家/年。近年 Adidas 达到 4C 及以上标准的制造商比例显著增加（20 年已达 89%），而 新晋制造商的评分往往在较低水平，行业壁垒持续增加。

代工格局：鞋类头部制造商数量少，历史悠久，合作年限长

鞋服代工行业相对较为分散，但近年来头部集中趋势也较为明显。鞋类代工企 业集中度相较服装代工更高，以上市公司中的头部代工企业在行业集中度来看， 2020 年运动鞋代工市占前三大企业为裕元、丰泰、华利，分别占运动鞋代工行 业比例约为 9.5%、5.9%、5.1%，合计占比 20.4%；2020 年运动服代工市占前 三大企业为申洲、儒鸿、晶苑，分别占运动服代工行业比例为 4.0%、1.1%、 0.5%，合计占比 5.6%。

龙头国际品牌的供应链中，鞋类制造商的数量较少、合作年限更长，头部集中 效应整体高于服装制造商。具体来看：

1) 数量方面，龙头国际品牌的鞋类制造商少于服装制造商。

Nike 的鞋服制造 商数量均有收缩的趋势，鞋类/服装制造工厂数量分别为 122/329 家，7 年 以来分别减少 28/101 家。Adidas 近年核心制造商数量增加，鞋类制造商 少于服装制造商。PUMA 的制造商数量先增后减。UA 在 2017 年鞋类制造 商为 7 家，服装制造商数量为 37 家。

2)

鞋类制造商集中度高于服装制造商。

龙头国际品牌的订单集中于头部核心 制造商，Nike/Adidas/UA 的 Top4/Top11/Top6 的鞋类制造商产量占比分别 为 61%/92%/96%，Top5/Top22/Top10 的服装制造商产量占比分别为 48%/88%/52%。

3) 鞋类制造商平均合作年限更长。

以 Adidas 为例，近年品牌公司的近年的鞋 类战略核心供应商平均合作年限达 13~17 年，高于服装的战略核心供应商 平均合作年限。

具体看 Nike 和 Adidas 的主要制造商，有以下共同点：

1) 历史悠久：多数制造商创立于 70 年前后，部分制造商创立于 80 年之后；

2) 创始地区主要集中在中国台湾、韩国、香港：多数制造商创立于中国台湾和韩国，也有部分制造商是港资企业，制造商中几乎没有中国大陆的企业；

3) 规模较大：较多制造商年收入达到 100 亿元以上，员工人数在 7 万名以上，年产量达到 1 亿双。

业务流程：运动休闲鞋制造流程较为复杂

按品类来分，鞋履主要分为运动鞋、盛装鞋和女士高跟鞋三大类，而运动鞋又 分为运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋及拖鞋和其他运动鞋。目前，行业龙头 华利、裕元和丰泰的主要产品均为运动休闲鞋，占比均在八成左右。

鞋履制造流程较为复杂。

参考华利、丰泰，运动鞋履的制造流程约有 180 道， 主要可以分为成型前段、成型中段和成型后段三个部分。具体看：

1) 成型前段主要分为鞋面、鞋垫和鞋底的加工，鞋面是从布料、皮料 等原材 料加工开始，经裁切、印花、针车等加工程序后制成；鞋垫是布料、EVA 等鞋材经贴合、裁剪工序打磨制成；鞋底是使用橡胶、化工原料制作底台、 大底等。

2) 成型中段主要是将鞋面和鞋底经过粘合、烘干。

3) 成型后段是通过冷粘或者硫化等工序后形成成品鞋，经质检合格后包装入 库。硫化工艺以加硫方式衔接鞋底和鞋面，冷粘工艺以粘合剂衔接鞋底和鞋面，除此之外，其他生产工艺流程大致相同。

龙头鞋履制造商如华利、裕元、丰泰主要为全球知名运动品牌运营商提供开发 设计与生产服务。以华利为例，公司主要经营模式和主要流程包括设计开发、 生产和销售三大模块，具体来看：

1) 设计开发过程主要包括根据客户的图纸进行样品开发、多次讨论打样、客户确认样品并下达订单：

①客户提供产品设计图纸或产品需求，向华利集团提出开发设计需求；

②华利集团安排开发设计业务中心根据客户的需求进行样品开发；

③华利集团经与客户多次讨论后开发出新产品样品，客户对样品确认定型；

④客户向华利集团指定的贸易子公司（香港益腾、香港统益、中山统益等）下 达订单；

2) 生产过程主要包括采购原材料和量产：

⑤华利集团在接到订单后，生成 BOM 单及生产指令，贸易子公司根据 BOM 单 向制造商采购生产所需的原材料；

⑥开发设计业务中心向负责生产的子公司提供生产工艺与样品，贸易子公司以 来料加工方式委托越南等地的生产子公司（越南弘邦、越南永正等）进行生产 制造；

⑦生产子公司（越南弘邦、越南永正等）进行生产制造；

3) 销售过程主要包括货品的交付、运输和货款结算：

⑧待产成品生产完毕后交付给贸易子公司，生产子公司根据贸易子公司的委托 将产成品发往客户；

⑨贸易子公司完成公司内外部的款项结算。

华利集团及下属子公司各司其职，华利集团（母公司）除负责鞋履模具制造外 ，还负责内外协调，统管全盘运营；设计子公司（主要位于中国境内）负责开 发设计；贸易子公司（位于中国香港及中国境内）主要负责原材料的采购与产 品的销售；生产子公司（位于越南、中国境内、多米尼加）负责生产。

二、公司对比：华利客户优质，裕元规模领先，丰泰定位高端

华利集团：近期成长势头迅猛的运动鞋制造龙头

华利集团主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，主要产品为运动鞋，包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋与拖鞋 等。公司 2019 年营业收入 151.7 亿元，目前在越南、中国、多米尼加、缅甸 等地共开设了 21 家制鞋工厂，2019 年鞋履产量超过 1.8 亿双，是全球为数不 多的产量超过 1 亿双的运动鞋专业制造商之一。重点做单款量大的订单，公司 共十几家工厂，其中有 5 家月产能超过 200 万双，8~10 家月产能超过 100 万 双，2 家工厂月产能超过 60~80 万。

全球运动鞋服市场份额的前十的企业中，Nike、VF、Puma、Columbia、Under Armour 均为公司主要客户，公司是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、 HOKA ONE ONE、Cole Haan 等全球知名品牌的鞋履产品的最大制造商。公 司占主要客户的采购份额除 Nike 以外均为第一大，占 VF 鞋类采购超过 50%， PUMA20%以上，匡威 40%-50%，UA 2020 年成为一供。

家族股权集中，管理层稳定。

发行人实际控制人张聪渊家族五人（包括张聪渊、周美月、张志邦、张文馨、张育维）通过各自的香港持股公司、按相同比例持 有香港俊耀和中山浤霆的股权，香港俊耀和中山浤霆合计持有华利集团 97.23% 股权。

董事会主要由张氏家族成员和制鞋经验丰富的高管构成。

董事长张聪渊是集团 的创始人，具有 50 年的制鞋经验；其长子张志邦曾就职于中山精美、福清宏太， 于 2009 年加入中山志捷；其长女张文馨与次子张育维均曾就职于福清宏太， 并于 2009 年加入中山志捷，任公司董事兼副总经理。副董事长徐敬宗曾就职 于番禺兴泰鞋业、福建威霖，2009 年加入中山志捷；总经理刘淑绢曾任清禄鞋 开发业务经理、匡威全球开发业务资深总监，2015 年加入中山志捷任总经理。

裕元集团：全球最大的运动鞋制造商，客户较为均衡

裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，主要品牌客户包括 Nike、Adidas、Reebok、 NewBalance、Asics、Timberland、Rockport 等。公司 2019 年收入 418.6 亿 元，在中国、印尼、越南、美国、墨西哥及其他亚洲地区均设有厂房，产能 3.2 亿双。

裕元工业的前身是中国台湾宝成工业，1969 年宝成成立于中国台湾，主要生产编织鞋、 凉鞋及拖鞋，1978 年开始生产运动鞋，1983 年加强研发设计能力从 OEM 转 型成 ODM，1988 年成立裕元工业并在中国大陆扩建产能，此后公司分别在印 尼、越南等地扩产，2000 年裕元成为全球最大的运动鞋制造商。多年来裕元的 研发能力在行业内保持领先的地位，销售单价较高。

母公司宝成集团持股超过五成。

裕元集团的大股东是宝成集团，其通过 Wealthplus 和 Win Fortune 合计持有裕元 51.1%的股份，Merrill Lynch 和 Silchester 分别持股 6.2%和 6.0%。

蔡氏集团新掌门人于 2013 年接班，董事会成员主要出身制鞋和金融业。

董事 会主席卢金柱 2014 年担任董事会主席，在鞋类制造方面拥有超过 49 年的经验； 执行董事、董事总经理蔡佩君女士是创始人蔡裕元的孙女，2005 年起担任执行 董事，2013 年担任公司董事总经理；执行董事刘鸿志曾在摩根士丹利、中金公 司投资银行部任职；执行董事胡嘉和曾任职花旗银行，1997 年加入宝成后主要 从事人力资源管理和业务推展工作；执行董事林振钿是制鞋专业出身，于 1990 年加入集团，拥有超过 29 年的制鞋经验，目前负责品牌客户的生产、销售、市 场推广工作。

丰泰企业：Nike 最大鞋类供应商，高端鞋款研发能力强，长期成长性好

丰泰企业成立于 1971 年，以制造运动鞋为主要业务，总部位于中国台湾，从事产 品开发及培育跨国企业的管理人才；量产工厂主要分布于中国、越南、印度尼 西亚与印度。目前企业员工人数近 11.8 万名。丰泰是 Nike 最大的鞋类供应商， 与 Nike 合作超过 40 年，生产的运动鞋数量占 Nike 全球销售量的 1/6。公司的 主要客户是 Nike，其他客户包括 Clarks、Rockport、Dr.Martens、Salomon 等。

与 Nike 长期合作，研发能力强劲。

丰泰成立于 1971 年，1979 年公司开始引 进欧美的现金技术，进行全面电脑化，80 年代起公司受工资上涨与新台币升值 影响，开始强调开发、培训“多能工”，少量多样的鞋型订单创造更多商机；1988 年起，公司响应 Nike 全球化的采购策略，积极在中国、印尼、越南、印度等地 扩建产能，1992 年成立模具厂打造完整的制鞋体系；1997 年开始公司开始拓 展品类生产冰刀鞋、滑雪靴休闲鞋，2006 年开始生产高尔夫球、曲棍球等；2010年开始推进自动化生产和产品研发， 2012 年自主开发生产的 Nike Flyknit Racer 被美国时代杂志评为“年度最佳发明”，2015 年在越南成立产品开发中 心。

王氏和陈氏家族合计持股超过五成。

王氏家族合计持股 27.5%，其中王秋雄持 股 11.1%，其配偶王刘美惠持股 10.8%，其子王建弘（现任董事长）、王建荣各 持股 2.8%；陈氏家族合计持股 23.7%，其中陈振祖持股 4.2%，其姐陈俐名/ 其妹陈薇巧分别持股3.1%/2.8%，其女陈惠玲/其子陈世荣分别持股6.5%/3.9%， 其孙女陈王彩云持股 2.8%。

从组织架构上来看，丰泰的管理层主要有股东会、董事会、薪酬委员会、审计 委员会、内部稽核和总裁

。总裁主要负责执行董事会决议、主导集团的整体营 运目标及策略。总裁之下主要有永续研发部、总管理部、第一事业部和第二事 业部。其中，永续发展部主要负责技术与制成的研发、产品设计和新事业开拓， 第一事业部主要负责运动鞋的开发和制造，第二事业部主要负责休闲鞋、功能 鞋、运动装备、球类和背包的开发和制造，总管理部主要负责财务、资讯、人力资源、总务、营建、社会责任等。

丰泰的管理层变动主要发生在 2018 年。2018 年 3 月，创始人王秋雄将董 事长之位交给长子王建弘，同时，其次子王建荣就任公司副董事长，公司原 第一事业部总经理陈昭吉就任公司总裁。目前，公司的第一事业部总经理为 萧士仲和朱瑛琴，副总经理为蔡忠哲，第二事业部总经理为张明雄，永续研 发长许家麒曾为公司贡献多项专利。

三、财务对比：华利与丰泰成长性较好，制鞋企业周转较快

财务表现：裕元体量最大，华利与丰泰成长性和盈利能力较好

华利与丰泰业绩增速较快，裕元收入规模最大但利润有所下降。

2019 年华利/ 裕元/丰泰的收入分别为 151.7/418.6/172.1 亿元，17-19 年的 CAGR 分别为 23.1%/2.5%/15.6%，裕元规模最大，华利和丰泰增长较快；华利/裕元/丰泰归 母 净 利 润 分 别 为 18.2/15.0/14.5 亿元， 17-19 年 的 CAGR 分别为 28.3%/-3.0%/22.6%，华利和丰泰的利润增长快于收入增长，而裕元净利润下 降。2020 年华利/裕元/丰泰的收入分别为 139.3/260.9/161.9 亿元，分别同比 -8.1%/-37.7%/-5.9%；归母净利润分别为+18.8/-77.0/+13.1 亿元，分别同比 +3.2%/-612.0%/-9.5%。

华利与丰泰毛利率较高，华利在净利率方面最为领先。

近年来，华利与丰泰的 毛利率在 23%~24%之间浮动，而裕元的毛利率较低，在 18%~21%之间。近年 华利/裕元/丰泰的经营利润率分别在 13%~15%/4%~8%/9%~12%之间。华利的 净利率在 11%~12%之间，而丰泰和裕元的净利率分别在 4%~8%/8%~10%之 间。2020 年华利的利润率逆势增长，华利/裕元/丰泰的毛利率分别为 24.8%/14.7%/23.9%，分别同比+1.3 p.p./-3.7 p.p./-0.5 p.p.；华利/裕元/丰泰的经营利润率分别为16.5%/-2.3%/10.3%，分别同比+2.1 p.p./-6.4 p.p./-1.0 p.p.； 净利率分别为 13.5%/-2.5%/8.1%，分别同比+1.5 p.p./-6.1 p.p./-1.4 p.p.。 分产品来看，运动休闲鞋的毛利率较高。以华利为例，公司的运动休闲鞋毛利 率近年在 24%~27%之间，比公司整体毛利率高 1~2 p.p.；户外鞋和运动凉鞋 毛利率较低，分别在 17%~20%和 10%~14%之间。

华利的各项费用占比低于同行，裕元与丰泰费用率接近。

2019 年，华利/裕元/ 丰泰销售和管理费用率分别为 6.0%/11.2%/9.6% ；研发费用率分别为 1.9%/2.1%/3.4%，丰泰注重研发故研发费用率较高。2020 年，华利/裕元的销 售和管理费用分别为 5.7%/11.6%，分别同比-0.4 p.p./+0.4 p.p.；华利的研发费 用率为 1.5%，同减 0.4 p.p.；丰泰的营业费用率为 13.6%，同增 2.3 p.p.。

华利与丰泰的 ROE 和资产负债率较高。

2019 年华利/裕元/丰泰的 ROE 分别为 64.5%/5.8%/38.2%，资产负债率分别为 56.6%/29.9%/54.6%，华利负债率偏 高因资产重组的暂时影响。在周转方面，华利比同行慢但仍处于健康水平，华 利/裕元/丰泰的应收账款周转天数分别为 47/57/31 天，应付账款周转天数分别 为 44/29/26 天，存货周转天数分别为 65/50/44 天。从资本开支占比方面来看， 华利和丰泰的资本开支占比近年处于提升趋势，华利从 6.4%提升至 8.8%而丰 泰从 4.4%提升至 7.7%，裕元的资本开支（制造端）低于同行且有下降的趋势。 2020 年制鞋企业的 ROE 均有下降，周转有所放缓，资本开支占比下降。华利/ 裕元/丰泰的 ROE 分别同比-26.6 p.p./-9.3 p.p./-8.8 p.p.；资产负债率分别同比 -15.6 p.p./+1.4 p.p./+1.2 p.p.；应收账款周转天数分别同增 5 天/9 天/3 天；应 付账款周转天数分别同增 4 天/5 天/8 天；存货周转天数分别同增 10 天/12 天/9 天；资本开支占比分别同减 4.3 p.p./0.4 p.p./2.6 p.p.。

商业模式：鞋服代工资本要求较低，终端加工环节周转较快

从成本构成来看，鞋服代工行业属于制造业中资产较轻的行业。

制鞋与制衣类 似，在生产环节中偏向终端加工，在成本中占比最高的是材料成本，直接材料 占比在 60%左右；其次是人工成本，占成本的比例略大于 20%；而制造费用占 成本不到 20%。申洲国际由于产业链向上整合，原材料主要为纱线，面料自产， 因此材料占比较低；裕元集团披露为间接人工，因此人工偏高。并且，由于终 端鞋服加工生产较为劳动密集型，相对中上游环节更加资本密集型企业，资本 开支要求相对较小，固定资产周转率较高。

以华利为例分产品来看，休闲运动鞋是毛利率最高的品类。

运动休闲鞋的毛利 率为 25.3%；而户外鞋由于材料较贵、制作过程复杂，毛利率较低；运动凉鞋 由于销售单价低，人工占比相对较高，毛利率较低。

四、业务对比：采取差异化的产品和客户策略，各有所长

业务结构：华利产品单款量大价低，裕元与丰泰产品更为高端

华利的产品以中端运动鞋为主，凉鞋占比高于同行。

从产品结构来看，华利和 裕元都以生产运动休闲鞋为主，户外鞋次之，运动凉鞋占比最少。近年来，华 利的运动休闲鞋保持快速增长，户外鞋、凉拖等其他各品类的收入增速也较快； 裕元运动休闲鞋额增长平稳，凉拖等其他产品增长较快，户外产品下滑。华利/ 裕元的运动休闲鞋占比均在七至八成之间，19 年收入金额增速分别同比 +28.9%/+6.4%；户外鞋的收入占比在 10%~20%之间，19 年收入金额分别同 比 +3.0%/-12.1% ； 凉 鞋 占 比 均 在 10% 以下， 19 年 收 入 金 额 分 别 同 比 +4.4%/+3.1%。

华利与丰泰积极扩张，员工人数增长幅度接近。

2019 年华利/裕元/丰泰的产能 分别为 1.9/3.2/1.2 亿双，近两年 CAGR 分别为 18.1%/-3.2%/6.2%， 2019 年 人数分别为 13.6/31.3/13.2 万人，近两年 CAGR 分别为 10.5%/-3.0%/7.3%。 华利和丰泰的员工人数均有上升趋势，其中华利的扩张更为积极。华利的订单 员工人数的增加少于产能的增长；而丰泰由于制造较多高端跑鞋，员工人数的 增加快于产能的增长；裕元近年由于客户结构调整，产能和员工人数均有所下 降。

从 ASP 方面来看，丰泰与钰齐较高，裕元次之，华利最低。

华利 2019 年的 ASP 为 81.8 元，而裕元/钰齐/丰泰的 ASP 分别为 118.9/149.6/131.0 元，这主 要是由于华利的运动休闲鞋品类中，ASP 较低的硫化鞋占比较高。2020 年裕 元的 ASP 下降约 1.8%而丰泰预计提升约 3.6%。 从人效方面来看，华利的人 均产量、人均净利润较高而人均销售额较低，主要由于产品 ASP 较低但生产效 率较高。从人均产量方面来看，19 年华利的人均产量为 1665 双，分别为裕元/ 丰泰的 1.6/1.8 倍；19 年华利的人均净利润为 1.34 万元，分别为裕元/丰泰的 2.8 被 /1.2 倍 。 17-19 年 华 利 / 裕 元 / 丰 泰 的 人 均 产 量 CAGR 分别为 6.1%/2.5%/0.7%。从人均销售额方面来看，19 年华利的人均销售额为 11.2 万 元，分别为裕元/丰泰的 83%/85%，但提升速度快于同行，17-19 年华利/裕元/ 丰泰的 CAGR 分别为 11.4%/0.3%/3.3%。

2020 年疫情影响下，裕元和丰泰的人效有所降低，裕元/丰泰的人均产量分别 同减 10.7%/8.4%；人均销售额分别同减 27.2%/8.5%。

客户结构：均采取重点绑定头部客户战略，而客户数量差异较大

华利的客户结构较为均衡，裕元有较为稳定的大客户，丰泰主要服务 Nike。

华 利第一大客户 Nike 占公司收入的约 27%，VF 占公司收入约 25%， Deckers/Puma/Columbia 约占公司收入的 17%/10%/5%，Top5 合计占收入 86.1%；裕元的两大客户 Nike/Adidas 分别占公司收入的约 30%，Top2 合计占 收入 60.1%；丰泰最大的客户 Nike 采购额占公司收入的 80%以上。

从大客户收入增速方面来看，华利的增速最快，裕元有所波动，丰泰稳健增长。

2019 年华利的 Nike 订单增长 31.1%，比丰泰高 9.9 p.p.；华利的 Puma 订单 增速较为亮眼，增长 79.0%，其他大客户也维持双位数的增长。

华利在客户的采购份额提升较快，裕元较为稳定，丰泰稳中有升。

从量估算， 华利占主要客户如 VF 鞋类采购超过 50%，PUMA20%以上，匡威 40%-50%； 从金额角度估算，2019年华利占Nike采购额的约5%，占Puma采购额的16%； 裕元占 Nike 采购额的低到中双位数，占 Adidas 采购额的约 25%；丰泰为 Nike 最大的鞋类制造商，占采购额的高双位数。

考虑鞋履加价倍数与销售折扣，假设实际倍率为 3，2019 年鞋履代工市场的规 模 约 为 3266.1 亿 元 ， 以 金 额 推 算 华 利 / 裕 元 / 丰 泰 的 市 占 率 分 别 为 4.6%/12.8%/5.3%，近年华利和丰泰市占率有所上升，而裕元有一定的波动。 2020 年疫情影响下行业需求萎缩，华利和丰泰收入下滑幅度小于行业，份额有 所提升，分别达到 5.1%/5.9%，而裕元收入下滑较为明显，份额下降至 9.5%。

地区分布：华利地区集中，裕元、丰泰较为分散

华利的产能主要集中于越南，销售市场主要集中于美国。

近年，华利超过 95% 的产能（以双数计算）位于越南，且逐年提升；从金额方面看，约有九成的销 售市场位于美国，约一成的销售市场位于欧洲，其他地区销售额占比不足 1%。

裕元的产能主要分布于中国和东南亚国家，销售市场以欧美和中国为主。

近年 来，裕元的产能在越南/印尼/中国的占比分别为超过四成/不到四成/超过一成， 其中中国的产能占比逐年下降；从金额方面看，销售市场在美国/欧洲/中国/其 他地区的占比分别为三成左右/接近三成/超过一成/超过二成，近年来中国销售 额呈上升趋势。

丰泰超过五成的产能位于越南，超过四成的销售市场位于美国。

近年来，裕元 的产能在越南/印度/印尼/中国的占比分别为超过五成/二成左右/超过一成/一成 左右，其中越南的占比逐年上升；从金额方面看，销售市场在美国/中国/比利时 其他地区的占比分别为超过四成/超过一成/超过一成/三成左右，近年美国市场 占比下降而中国市场占比略有上升。

五、成长分析：扩产计划多受疫情影响，华利扩张积极

华利集团：募集资金运动休闲鞋产能扩张 14%

客户需求推动产能扩建。华利集团的产能利用率逐年提升，产能趋近饱和，现 有产能无法满足下游客户订单快速增长的需要。在下游客户需求的推动下，公 司在越南、缅甸、中国扩建产能，品牌客户订单需求旺盛与公司产能不足的矛 盾，有望在未来推动公司销售额的持续快速增长。2020 年，华利收入下降 8.1%， 在业内表现相对稳定，长期来看，预计公司客户的订单收入的增长将推动公司 收入稳步增长。分客户来看：

1. Nike：将在越南扩建立川生产基地，满足 Converse 品牌的运动休闲鞋订 单需求，年产量 320 万双，预计带来 5.7%的增量；

2. VF：将在越南扩建上杰生产基地，满足 Vans 品牌的运动休闲鞋订单需求， 年产量 180 万双，预计带来 3.0%的增量；

3. Deckers：1）将在越南扩建永弘生产基地，满足 HOKA ONE ONE 的运动 休闲鞋订单需求，年产量 160 万双，预计带来 28.7%的增量；2）将在越 南扩建弘欣生产基地，满足 UGG 品牌的户外靴鞋订单需求，年产量 98 万 双，带来 28.7%的增量；

4. Puma：将在越南宏福、缅甸世川生产基地进行扩建，满足 Puma 品牌的 运动休闲鞋订单需求，年产量分别为 360 万双、1200 万双，预计合计将 带来 75.4%的增量；

上述扩产项目将为公司带来 2318 万双的新建产能，占前五大客户现有产量的 14%。越南缅甸的项目的建设期为 3 年，预计第一/第二/第三年分别达产 70%/90%/100%。

裕元集团：扩产节奏暂缓，灵活调配产能，长期注重价值提升

近年裕元有两成以下的产品销往中国，超过二成的产品销往美国，接近三成的 产品销往欧洲。2019 年公司的产能主要分布于印尼和越南，分别占比 39%和 44%，原计划重点在印尼扩产，并在越南和缅甸扩建生产线或汰换设备，但在 2020 年受疫情影响扩产计划不再急迫，未来将主要根据客户的需求进行产能调 配。中长期看，公司认为效率营运改善是焦点，追求价值增长，而不是纯销量 增长。

丰泰企业：疫情影响扩产节奏，近期已经重启

近年丰泰有超过四成的产品销往美国，10%~15%的产品销往中国，13%~14% 的产品销往比利时，其余三成的产品销往世界其他地区。由于近年关税政策变 化和劳工成本的影响，丰泰积极在东南亚地区扩建产能。过去几年均维持 7%~10%的产能扩张速度，2020 年计划被疫情影响而暂缓，2021 年重启扩产 计划。年内丰泰将主要在越南、印尼、印度进行扩产。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。