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作者｜Eastland

头图｜电影《大话西游》截图

2022年1月5日，中国移动（600941.SH）上市首日收盘仅比发行价高0.52%，险些 “破发”。中国移动A股发行价对应市值1.2万亿，约为净利润的11倍（2020财年）、净资产的1倍（2021年6月末）。这么低的发行价，却还要苦苦护盘、祈祷“不要破发”，可谓“血泪上市”。#流血又流泪#

中国移动（941.HK）曾是香港资本市场的宠儿，2011年中移动以1.55万亿港元市值“登顶”时，腾讯市值不到它的20%。2016年，腾讯市值突破2万亿港元，成为亚洲资本市场市值最高的上市公司。

时至2022年，腾讯市值大幅回落后仍达4.1万亿港元，为中国移动的4倍。

语音、短/彩信——传统业务

中移动将营收分为三个部分：语音（话费）、数据（流量费）、产品销售。数据业务包含流量、短/彩信、应用及信息服务（即增值业务）。

十几年来，语音业务收入持续下滑，数据业务不断攀升。

2011年，数据业务收入1393亿，占总营收的26.4%；语音业务收入3642亿，占总营收的69%。

2020年，数据业务收入增至5970亿，占总营收的77.7%；语音业务收入788亿，占总营收的10.3%。

2020年，中移动总营收7681亿，为2011年1.45倍，年均复合增长率为4.2%。虽然增长缓慢，但“堤外损失堤内补”，话费减、流量费增，总收入保持增长。

但短/彩信是传统业务、增值业务，未取得预想成效，将这两项业务与增长的流量业务合并为“数据业务”，在一定程度上掩盖了传统业务的衰落及创新业务的不成功。

语音、短/彩信都是移动运营商的传统业务，都受到微信、QQ等即时通讯工具的冲击，呈现不可逆的下滑。

1）传统业务营收下滑

2010年，中移动从5.84亿用户（其中3G用户仅2070万）获得营收4853亿。其中，语音3338亿，占营收的68.8%；增值服务1514亿，占营收的31.2%（包括短信、手机游戏、手机支付、手机阅读、手机视频及数据流量业务）。传统业务（语音、短/彩信）营收3864亿，占营收的79.6%；

2012年，传统业务营收达到峰值4122亿，但占比降至70.8%；

2013年，传统业务营收下降3.7%至3970亿，占比降至63%；

2014年开始，传统业务营收呈两位数下降，其中2017年、2018年同比降幅分别为22.4%、26.1%；

2020年，传统业务营收降幅收窄至7.6%，合计金额1083亿，占营收的14.1%。

在营收下滑的同时，语音、短/彩信服务对用户的价值发生了根本变化——从刚需变为骚扰。

2）传统业务对用户价值的蜕变

2010年，中国移动客户净增6173万，达到5.84亿，增幅11.9%（注：当年3G客户仅2070万户）。

2011年~2014年，客户增长速度从每年6600万逐渐下滑到4000万以下。

2015年净增用户2000万、增速2.4%，绝对速度、相对速度都降至“冰点”，但4G用户达到3.12亿，占用户总数的37.8%，其中2.22亿在2015年获得。

2018年新增用户数达到3800万，增速“反弹”至4.3%；2019年再度降至3%以下。

值得注意的是，2020年中移动用户净减少836万，降幅接近1%。当出行受阻，工作、生活、娱乐更加离不开手机，将用户数下降归咎于疫情不合逻辑。换言之，中移动用户增长趋势“拐了”。

用户规模见顶，用户行业更值得玩味：

2010年，用户月均通话时长（MOU）达521分钟，大约每天17分钟，与我们的切身感受比较接近；

2011年、2012年，用户月均通话时长分别为525分钟、512分钟，看起来涨不动了；

2016年，月均通话时长跌到408分钟，不到2010年的80%；

2020年，月均通话时长267分钟，相当于2010年的51.2%。

2020年的MOU，平均到每天是8.9分钟，虽已大幅减少但与普通用户的感受仍有偏差。翻翻通话记录，“已接”多还是“未接”多。有多少“已接”只持续数秒：“喂？不需要！”

2010年5.84亿用户发了7110亿条短信、531亿条彩信，平均每人每天3.3条短信、0.25条彩信。基本反映了普通用户的使用情况。

微信成为国民应用后，短/彩信被点对点替代。普通用户收到的短信倒是不少，没有一条是朋友发的，除了验证码、快递就是客服、营销内容。短/彩信蜕变为营销及客户管理工具，在某些场合对用户造成骚扰。

语音、短/彩信服务，对用户的价值已发生根本变化，用户基本不会主动使用。接到“套餐”推销电话时，听说“每月1000分钟”通话时长，感觉“太浪费”，忍不住想问“有没有每月通话10分钟通话的套餐”。

流量——曾经的新兴业务

1）营收规模“见顶”

中移动流量业务分为无线、有线两类。无线收入来自手机“流量套餐”，有线业务收入来自“家庭宽带”服务。

2010年，无线收入305亿，占营收的6.3%，仅为话费收入的9.1%；

2015年，4G用户占比接近四成，无线收入突破2000亿，有线收入录得183亿收入，流量业务合计收入2192亿，占总营收的32.8%，成为营收增长的主引擎；

2018~2020年，流量业务增速趋缓。2020年无线、有线业务合计收入4665亿，仅比2018年高6.6%，流量业务在总营收中的比重也“卡”在60%一线。

传统的语音、短/彩信业务靠“to B”苦苦支撑，曾经的明星——流量业务“见顶”，尽管中移动盈利能力很强，但增长动力明显不足。

2）提速降费值得表扬

2012年，平均每月每户手机上网流量（DOU）为36MB；2013年翻倍至72MB；2016年达697MB，相当于2013年的968%；2019年达6.7GB，相当于2016年的961%。

中国移动DOU每36个月提升一个数量级，摩尔定律36个月才能翻两番。

到2020年，中国移动DOU达9.4GB，较2012年提高251倍！

2020年，移动用户月均收入（ARPU）为47.5元（含话费、流量费、短/彩信费），而2012年ARPU为68元（2010年更是高达73元）。

2012年~2020年间，手机用户月均流量增长251倍，支出下降29.3%。中移动“提速降费”这件事做得漂亮。

当月均流量突破1GB，微信、天猫、京东、美团大行其道；当月均流量超过5GB，王者荣耀、抖音、直播百花齐放……电信运营商提速降费成就了一批市值成千上万亿的互联网巨头。

基础电信网络是国家的信息命脉，不要说每年赚1000亿，就算亏损1000亿也要做。但腾讯、阿里市值一度超过5万亿港元，市值仅1万多亿港元的中移动能甘心做“管道”吗？

不想做管道怎么办？

1）“封面故事”不好讲

2003年，“彩铃”“炫铃”火爆一时，让中移动初尝增值服务的甜头；

2006年，中移动打造音乐基地，两年后的2008年营收超过40亿元；

2010年，中移动增值服务取得长足进步——手机报注册用户7279万（收入近20亿）；飞信活跃用户7842万（收入6.4亿）；校讯通用户4400万，银信通用户1500万……

为应对即将到来的智能手机时代，中移动在2010年推出了应用商店，上线当年就有了3500万注册用户，累计下载1.1亿次；次年注册用户、累计应用下载数分别为1.58亿和6.3亿。

在《中国移动2010年年报》中，增值服务被当做“封面故事”讲给投资者。

2011年，中移动一口气建立了十大基地：上海手机视频基地、四川无线音乐基地、浙江杭州阅读基地、辽宁手机位置基地、江苏手机游戏基地、福建手机动漫基地、湖南电子商务基地和广东广州南方基地、重庆的物联网基地、安徽的浏览器基地。

《2011年年报》披露了几项“拿得出手”的增值服务：无线音乐221亿元、手机邮箱15亿元、手机阅读6.3亿元、手机视频5.7亿元。

十大基地各自为战的弊端逐渐显露，2014年中移动将音乐、阅读、动漫、游戏、视频五大基地整合为一家“新媒体”公司、取名“咪咕文化”，2015年1月开始专业化运营。

咪咕与专线、物联网等创新业务组成“应用及信息服务”板块，中移动要摆脱“管道命运”全靠它了。

承载厚望的“应用及信息服务”板块是个“筐”，内容不断演进——咪咕被逐渐边缘化，DICT、物联网及“魔百和”（电视机顶盒）业务地位增强。

2020年该板块收入突破1000亿，占营收的13.1%。

收入突破千亿可喜可贺，但“应用及信息服务”板块业务庞杂，缺乏“拳头产品”，在各相关领域的处境有些尴尬。

比如“魔百和”既无新意又无先发优势，要与歌华等有线电视运营商“抢地盘”，与小米、华为、百度等智能电视玩家抢用户，与众多互联网公司拼服务、拼运营。

2）卖硬件、“交朋友”

2012年起，中移动开始大力推进终端销售，重点是TD智能手机，希望像苹果那样立于“食物链”顶端。

但自2012年开始披露，中移动产品销售收入始终低于产品成本。雷军说卖手机不为赚钱，而是“交朋友”“获客”，但小米手机业务还有百分之十几的毛利润，中移动直接“贴钱”交朋友。

中移动的“交朋友”策略是有效果的。2015年售出3.2亿部4G终端，带来2.22亿新用户，一跃而成全球最大的4G运营商。

2015年，3.1亿4G用户月均上网流量（DOU）达748MB，是8.26亿用户（含3亿4G用户）总平均值的2.2倍。2015年卖硬件赔了50亿，但流量收入较2014年增长469亿。#划算#

近年，终端销售对C端获客及流量业务的推动作用减弱，重点转为to C的、与ICT服务配套的设备销售（ICT是“通信+信息化应用”的一站式解决方案，涵盖语音、数据、互联网等融合通信服务及IT服务）。

2020年，中移动硬件销售收入724亿、销售成本731亿，“交朋友”成本收窄至7个亿。

3）“管道”的宿命是被“过顶”

所谓“管道”就是运营方不能染指“管子”里跑的内容。给朋友发短信说“请你吃饭”，电信运营商不能发短信问“吃什么？叫个车吗？”#微信也不能#

广义来讲，许多行业都具有“管道”特性：出租车司机不能过问乘客去见什么人、高速公路不知道物流公司卡车里的货要发给谁……抢了电信运营商语音、短/彩信生意的微信也是“管道”，供十几亿人免费使用，具备公益性。

“管道”的宿命是被“过顶”，简称OTT（Over The Top）。OTT就是以别家提供的产品和服务为基础，越过服务提供者直达用户。

通常被过顶者在估值方面会吃很大的亏。中移动花费上万亿打造基础电信网络，每年净利润超过1000亿，拿出一半利润分给股东，市值仅为腾讯的四分之一。

但微信也是“管道”，只不过投资者没认识到。社会默许朋友圈广告、九宫格、微粒贷、小程序赚些“小钱”，不改变微信的管道本性。但同为“管道”，微信的估值几乎占了腾讯的一半。#微信的价值被高估#

回报股东的方式——现金分红

中国移动每年资本开支常年保持在一两千亿的规模，主要用于基础网络、传输系统、支撑系统等方面的建设。

2010年资本开支为1243亿，其中44%用于基础网络建设；2013年攀升到1850亿；2014年“达峰”后缓慢回落；2020年开支1810亿。

巨额资本开支，固定资产（主要是物业/厂房/设备等）原值越积越多，折旧负担也越加沉重。2010年计提折旧860亿、2014年计提1160亿、2020年计提折旧1720亿。

2010年~2020年，中移动资本开支共计1.86万亿。11年间计提折旧共计1.44万亿，“物业/厂房/设备”账面值增加3200亿，2020年末账面值超过7000亿。

十余年来，中移动净利润徘徊不前，2010年净利润1200亿，2020年净利润1078亿。

中移动回报投资者的方式是现金分红：

2010年支出股息502亿，占净利润的41.8%；

2011年~2014年，每年股息支出在500亿以上；

2015年、2016年略微小分了几十亿；2017年额外派发“上市二十周年特别股息”3.2元，股息支出达1060亿，相当于净利润的92.8%!

2020年股息支出597亿，相当于净利润的55.4%。

2007年~2020年间，中移动股息总额就达7920亿，占同期利润的47.7%。

中行、工行、建行、中石油……几乎所有在港上市央企都是现金分红标兵。早年大陆资本市场无法为央企巨头提供充足资本，香港IPO——可以吸引国际资本（更确切地说是美元资本）——曾经是必由之路。

今天央企在主观上仍然希望用好香港这个“融资窗口”，但美国主导的国际资本未必愿意给中国的央企“抬轿子”，杀估值未必是无心之举。比如中远海控（01919.HK），预计2021年净利润将达1000亿，但H股价格对应的市值也就1000多亿，1倍PE还遭疯狂做空，让人无语。2021年12月29日召开的股东大会，中远海控董事会获得回购授权，上限为已发行股票的10%。

时至今日，在香港上市有些得不偿失。分红远大于募集资金不说，央企H股超低估值对A股的拖累越来越明显。

中移动在A股上市前夕，宣布回购不超过20.48亿H股，相当于已发行H股的10%，显然是为A股发行保驾护航。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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