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（报告出品方/作者：湘财证券，蒋栋）

1、医疗服务估值回落，业绩向好

1.1 医药板块表现平淡，估值回落已具优势

2020 年受疫情催化，医药板块走出一段波澜壮阔的牛市之后，2021 年后疫情时代医药板块整体表现较弱。截至 2020 年 11 月 12 日，医药生物行业报 收 10872.84 点下跌 6.46%，对比各一级行业全年涨跌幅来看，在全行业中按 涨幅由大到小排名第 19 位，排名靠后，跑输沪深 300 指数 0.17 个百分点，子版块医疗服务 II 上涨 3.20%，表现优于医药生物整体板块。

医药子板块分化较大，医疗服务表现较优。后疫情时代，叠加新医改医保支出“腾龙换鸟”大背景，医药细分子板块分化依旧明显。从涨跌特点上来看，中药、医疗服务板块涨幅居前，医药商业、生物制品、医疗器械跌幅较大。

疫情受益及 CXO 板块表现突出，集采之下仿制药及高值耗材承压。涨幅 位列医药板块前十的公司中除了新股和次新股外，还包括受益于新冠疫情的热景生物。医疗服务板块公司美迪西、博腾股份受益于 CXO 行业快速发展， 业绩高速增长并带动估值提升形成戴维斯双击表现亮眼。受仿制药带量采购及高值耗材、器械集采等不利因素影响康弘药业、亚辉龙、甘李药业等全年表现较差。

高位回落，已具估值优势。当前医药生物板块 PE 估值由全年最高 49.8X 回落至 33.7X，已处近一年底部位臵。医疗服务板块 PE 为 75.4X，近一年 PE 最大值为 185.5X，最小值为 73.1X，目前约位于近十年的 50%分位水平。虽 然静态来看医疗服务板块估值仍较高，但考虑到专科医院及 CXO 产业相关公 司业绩增速较高，行业发展趋势较好且政策免疫，目前估值已较为合理。

1.2 卫生费用继续走高，医药工业恢复增长

医疗卫生支出维持稳健增长。近年我国卫生投入持续走高，虽然从 2015 年到 2020 年，卫生总费用投入呈增长放缓趋势，但依然高于同期 GDP 增速。 2020 年全国卫生总费用达 72175 亿元，同比增长 9.6%，我国卫生费用占 GDP 的比重持续提升，已从 2003 年的 4.8%提升至 2020 年的 7.1%，与上年相比继 续呈现提升趋势。

医药工业受疫情影响逐渐消除，全年加速回暖。在复杂多变的经济形势 和竞争加剧的市场环境下，随着医改的深化，医保控费药品零加成、药品集 中采购、两票制等政策措施的加快推进及医药行业转型升级结构调整的不断 深入，我国医药行业进入整体增速放缓的新常态。近年我国医药制造总体经 济运行平稳，根据国家统计局数据，2019 年全国规模以上医药制造业营业收 入为人民币 23909 亿元，同比增长 7.4%，实现利润总额人民币 3120 亿元，同 比增长 5.9%，营收增幅高于全国工业平均值 1.7 个百分点。2020 年由于疫情 影响，医药制造业营收出现下滑，但 2021 年已逐渐恢复，截至 2021 年 10 月 份，我国医药制造业营业收入为 23529 亿元，同比增长 22.8%，利润总额为 4928 亿元，同比增长 76.7%。我们认为，在经济增速整体承压背景下，医药 行业增速总体虽然呈下降趋势但增长确定性高，有望穿越牛熊。

1.3 疫情影响基本消除，前三季度业绩向好

前三季度业绩整体恢复，高基数增速有所放缓。2021 年三季报医药生物 板块超过六成企业的业绩营收、归母净利润双涨，相较 2021 年 H1 该比例有 所下降，主要是由于部分公司去年三季度基数较高致使增速放缓。医药生物 板块 2021Q1-Q3 营收增长 14.96%，归属净利增长 21.11%。去年前三季度受 新冠疫情影响，不少企业的营收出现下滑，但由于疫情致使费用减少，利润 端表现较好（2020 年 Q1-Q3 医药板块整体营收增长仅为 2.09%，归母净利增 长 21.89%），目前医药板块公司已逐步恢复正常经营。

各细分板块中医疗服务板块营收及利润增长表现较为亮眼。其中 2021 前 三季度营收增长 37.35%，归属净利增长 59.57%；单 Q3 来看由于去年第三季 度基数较高，今年 Q3 营收及净利增长有所放缓但仍保持较快增长，其中营收 增长 17.86%，归母净利增长 20.93%。

2、医保“腾笼换鸟”继续，政策加速推进

回首近年医药板块表现，无不与产业政策密切相关。受带量采购影响的仿制药版块整体表现低迷，部分创新药及创新产业链龙头公司表现出众，而 受仿制药降价影响的部分公司表现持续低迷；近年医药行业政策及各文件的 发布则是自 2009 年新医改推行以来的政策推进，因此把握医药投资方向必然 要深入了解医改背景、内容以及未来方向。通过对“新医改”的分析，我们认 为“创新”必然贯穿于未来的医药行业投资，而寻找“政策免疫”标的可以极大程 度避免踩雷。

2.1 供需两端继续利好创新，新药研发热度继续

从历史情况来看，医药供给端来看中国医药工业不仅创新药的研发不及 发达国家，仿制药的质量也和原研相差甚远。而在消费端，医院“医药养医” 问题严重，大量辅助用药、中药注射剂等品种消耗大量医保资金。所以，在 2015 年之后，政策一方面从医药供给端执行一致性评价从而保证仿制药质量， 鼓励医药创新以求加快医药创新，另一方面，需求端在医保局成立之后执行 带量采购从而压缩仿制药价格，出台各种文件限制辅助用药及中药注射剂的 使用，而压缩出来的资金通过医保谈判及时将创新药纳入医保从而让渡给创 新药。未来带量采购将常态化，DRG/DIP 的推广将继续推动医保“腾笼换鸟”。

2.1.1 仿制药市场持续压缩，创新药医保谈判常态化

存量市场：带量采购趋于常态化，仿制药支出持续压缩。2018 年 5 月 31 日，国家医保局正式挂牌。老龄化带来药品支付压力、医保支出增速大于收 入增速、医保资金存在结构性问题，医保局成立之后第一次大的改革就是跨 区域联合采购。自 2018 年开展第一批带量采购以来，医保局已经开展 6 批七 次带量采购覆盖，前五批国家药品集采共涉及 240 个化药品种，占全国医院 用药品种数不足 3%，但涉及市场规模累计约 2200 亿元，占全国医院药品总 销售额约四分之一，第六批集采为胰岛素专项采购，根据米内网数据，此次 专项采购对应 2020 年度国内市场销售额 330 亿元，这也是首次进行的生物类 似药集采。

而在平均降价幅度方面，本次集采的平均降幅为 48.74%，相比历 次集采来看（“4+7”试点 52%，第二批 53%，第三批 53%，第四批 52%和第 五批 56%），降幅最为温和。预期带量采购将常态化，仿制药企业强者恒强的 格局将得到强化。医保资金未来使用结构将进一步调整：将虚高药价部分压 缩，转移到临床急需用药、医疗服务，最大化医保资金使用效率。

增量市场：医保谈判常态化，创新药及时纳入医保。自 2016 年第一轮医 保药品的准入谈判起，至今已完成共六轮医保谈判。其中谈判成功品种自第 一次的替诺福韦酯、埃克替尼和吉非替尼 3 个品种上升至第六轮的 94 个，平 均降幅维持在 40-60%之间，与同期进行的国家药品带量采购的平均降幅相近， 疾病领域涵盖肿瘤、肝炎、心脑血管、糖尿病、风湿免疫等多个大病种。第 六批医保谈判结果及最新的医保目录已于 12 月 3 号发布，本次国家医保目录 品种总数为 2860 个，已是历史之最。117 种药品被纳入谈判范围，最终 94 种 药品（目录外 67 种，目录内 27 种）谈判成功，总体成功率 80.34%，目录外 67 种药品平均降价 61.71%。医保谈判有利于新药及时纳入医保从而实现以量 换价，有利于鼓励医药创新从而利好“创新药”产业链。

2.1.2 新药研发热度继续，新药获批数量大增

供需两端利好创新药企，国内医药企业近年来愈发注重研发创新。带量 采购加快了仿制药的降价节奏，仿制药盈利能力下降在所难免，会促进企业 加快回归研发创新布局，争取创新产品对老产品进行迭代。随着供需两端利 好创新药企业，国内医药企业近年来愈发注重研发创新，研发投入呈现高速 增长态势。

临床试验登记数及创新药获批数量继续大幅提升。随着越来越多的企业 加入中国医药研发大军，越来越多的创新药从临床前走进临床，中国的创新 药的获批数量也呈逐年增长的趋势创新药的获批数量由 2016 年的 14 个增至 2020 年的 48 个，虽然 2020 年受疫情影响创新药获批数量较 2019 年有所下降， 但也是首次本土和跨国创新药的批准数量接近。截止到 2021 年 6 月 30 日， 国家药监局共批准创新药 41 个，其中本土创新药 19 个，我们发现 2021 年新 药数量呈现喷涌之势，半年已接近 2019 和 2020 年一年批准的数量。

带量采购大环境下，仿制药发展承压，倒逼药企升级转型。从国内近年 药品审评审批情况来看，药品审评的数量大幅增加，创新药的受理占比呈现 上升趋势，随着审评审批效率的提高，新药上市的时间周期不断缩短。国内 审评审批政策的导向也即加强药品全过程监管、提高审评审批效率、鼓励研 发创新。

2.2 医保资金“腾笼换鸟”继续，“伪创新”到“真创新”

医疫情影响医保收支增速下降，控费压力犹存。截至 2020 年末总体的医保参保率达到 96%，人数 13.6 亿人，基金累计结存 3 万亿，但随着覆盖面的 提升，且医保支出区域不平衡，医保支出的压力逐步增加。2011-2019 年基本 医保收支增速保持双位数，而 2020 年基本医保收支均为近十年最低，医保基 金收入增速显著降低主要是受疫情影响 2020 年 1-7 月全国多地实施阶段性减 半征收医保单位缴费，若剔除减征因素影响，职工医保总收入（含生育保险） 较上年增长 9.6%；基金支出增速降低主要是由于疫情影响医疗机构就诊需求 降低及医保控费措施所致。虽然 20 年医保支出增速阶段性低于收入增速，但 近年医保支出总体支出大于收入增速，医保控费压力仍存。预计未来医保局 将继续通过医保谈判及时将新获批药品纳入医保，同时通过多种形式的集中 采购、DRG 等手段继续压缩医保不合理支出。（报告来源：未来智库）

2.3 DRG/DIP 加速推进，总额控制压缩医保不合理支出

DRG 元年，医保支付方式持续优化。2018 年医保局成立后将医保支付 方式作为改革的重要内容之一。11 月 26 日，国家医保局发布《关于印发 DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划的通知》，要求在三年试点取得初步成 效基础上，加快推进 DRG/DIP 支付方式改革全覆盖。《计划》加快推进 DRG/DIP 付费方式改革，2025 年底基本实现全覆盖。无论是 DRGs 分组付 费还是 DIP 分值付费，两者都是针对住院病人的分类，本质均是控制医疗费 用的不合理增长。

DRGs/DIP 导入后，医保部门可更好地控制医保支付总额， 而医院则需控制单次住院费用，迫使医院提升效率降低服务成本，抑制过度 检查、过度治疗，同时提高诊疗质量以期获取更高的点数。预计，本次《计 划》的发布加速推进全国范围的医保支付改革，以总额控费形式倒逼压缩医 保不合理支出，以提高医保资金利用效率，受医保控费影响的相关品类仍有 压力，有利于加速创新品种的研发上市，同时在公立医院控费压力之下也有 利于第三方医学检验室、民营医疗机构的发展。

3、投资分析：新医改看“真创新”，老龄化“消费医疗”花开正艳

医保“腾笼换鸟”继续，对于存量市场，带量采购常态化下仿制药、辅 助用药等品种的市场将被持续压缩，增量市场看，创新品种将通过医保谈判 及时纳入医保，随着供需两端利好创新药企业，国内医药企业近年来愈发注 重研发创新，研发投入呈现逐年增长态势将有利于创新产业链发展。但同时 我们也观察到到，在创新持续优化情况下，优质赛道内部也出现分化，我们 认为未来几年创新产业链也将由之前的“策略布局”逐渐步入到“抢滩登陆” 阶段，真正实现创新放量的相关公司才有望明显受益。

3.1 创新产业链 CXO 公司持续高景气

全球医药研发投入及研发外包渗透率的不断提升使得 CXO 市场规模持 续保持较高增速，国内 CXO 公司由于其人力资源成本优势及创新能力，将持 续受益于海外产能向中国转移的大趋势。同时国内新医改及良好的医药创投 融资环境使得医药研发如火如荼，预计未来 3-5 年 CXO 行业有望保持 20%以 上的复合增速。

3.1.1 多维共振下国内 CXO 享时代机遇

全球医药研发支出稳健增长。愈来愈多的新药获批且研发开支增加，为 全球药物研发外包服务行业持续发展奠定基础，全球研发开支从 2015 年的 1498 亿美元，增至 2019 年的 1824 亿美元，占全球制药市场总规模的 13.8%， 预计 2024 年将达到 2270 亿美元，2019 年至 2024 年复合年增长率为 4.5%， 药物研发投入占营收比例维持在 15-20%之间。全球研发开支的稳健增长将为 CXO 产业增长提供支撑。

Biotech 公司崛起带动研发外包渗透率提升：Biotech 公司的研发资金来 自于股权融资，过去多年，在全球，尤其是中国市场，Biotech 公司融资数、 融资额持续攀升，使得其研发投入在全球的占比持续提升。在新兴技术及 Biotech 公司崛起的大趋势下，2020 年全球医疗健康融资事件有 2199 起，对 应融资额 5169 亿元，2010-2020 年间复合增长高达 33.57%。大药企有部分固 定研发成本无法外包，相对于大型药企，小型药企 CRO 渗透率更高。综上， 我们认为在 Biotech 浪潮驱动下，全球研发外包率将持续提高。而研发投入及 研发渗透率的双双提升，将持续推升 CXO 产业规模。我们以 Frost&Sullivan 发布的医药研发外包市场规模与相对的医药研发投入总额为渗透率统计测算， 2019 年 CRO 行业渗透率较 2015 年提升了 5.7 个百分点。我们预计全球 CRO 行业渗透率在上述两个因素驱动下，未来 5 年有望继续实现每年 2 个百分点 左右的增长，在 2024 年达到 42.3%。

研发成本优势，吸引国际 CRO 需求向中国转移：高素质人才成本低、效 率高、质量好使国内的 CRO 产业技术水平能与全球其他地区比肩同时为 CRO 产业的转移提供了巨大的成本优势。其中药物发现阶段的 CRO 业务人力成本 占比大对人力成本的敏感度更高转移速度更快。而临床 CRO 由于药品上市法 规的限制国际多中心的转移不会太明显但国内广阔的医药市场会持续吸引外 资在国内开展临床以谋求在中国上市。此外，由于国内存在明显的人力、物 力成本优势，在临床前研究及临床研究各阶段研发费用仅为发达国家的 30%-60%，对于跨国药企而言有较强的吸引力。

国内 CXO 公司具有人力成本优势，上市公司净利率明显高于国外巨头。 从主要上市公司的人均薪酬来看，2020 年，主要研发外包企业的人均薪酬从 15 万元至 23 万元，而对比美国生物医学工程人员平均中等收入年薪为 7.95 万美元，约合人民币 52 万元，而研发外包企业作为人员密集型产业，其主要 成本为人员成本，由此看，国内研发人员成本较低，更具有竞争优势。我们 挑选比较有代表性的国内 CXO 企业与国际 CXO 巨头对其销售净利率进行对 比，发现国内企业净利率数据普遍高于国外 CXO 巨头，2020 年 IQVIA 与 Charles River 净利率分别为 2.71%与 12.49%，而国内的凯莱英、康龙化成、 昭衍新药净利率均在 20%以上，凭借较高的成本优势及高质量的任务交付， 自 2000 年之后国外 CRO 产业迅速向中国地区转移。

新医改下国内医药研发如火如荼。自2015年开始的新一轮医疗体系改革， 几乎重构了我国医药全流程的监管体系，改革后的政策均体现鼓励研发投入、 以临床价值为导向的原则，奠定了我国制药研发外包需求高增长的基础。我 们选取申万二级行业化学制药、生物制品两个二级子行业为样本，对其研发 支出情况进行分析，发现其研发支出由 2014 年的 85.3 亿元增长至 2020 年的 434.3 亿元，复合增长高达 31%，尤其在 2016 年之后研发支出明显加速，增 长维持在 32%以上，期间研发支出占营收的比重由 4.17%增长至 7.89%。

带量采购大环境下，仿制药发展承压，倒逼药企升级转型，从国内近年 药品审评审批情况来看，药品审评的数量大幅增加，创新药的受理占比呈现 上升趋势，随着审评审批效率的提高，新药上市的时间周期不断缩短。国内 审评审批政策的导向也即加强药品全过程监管、提高审评审批效率、鼓励研 发创新。而 CXO 产业，作为创新药企的服务商，将受益于国内创新浪潮。

国内 Biotech 异军突起，创投活跃：科创板为成长属性强的科技创新型医药企业提供融资平台实现一、二级市场协调联动优化产业配臵加速行业创新 升级，同时也带动了医疗健康产业投融资活跃度。从投融资额来看，2020 年 中国医疗健康产业投融资额达到 1627 亿元，创下过去十年的新高，2011 年至 2020 年融资额复合增速达 32.9%，投融资事件由 109 起增长至 2020 年的 767 起，过去十年可谓医药创投的黄金十年。

大致推算每年的总融资额大约有 30%被投入到新品种的研发中。假设融 资资金使用 3 年，外包占比 30%，测算得出，21-23 年一级市场融资对 CRO 行业增厚近 150 亿收入。 预期 CXO 市场规模快速增长，中国区空间广阔。CRO 市场规模快速增 长，中国区增速高于全球。全球 CRO 市场规模从 2015 年的 2879.5 亿元增长 至 2019 年的 4069 亿元，复合增长率为 9.0%。

预计全球研发外包市场规模将 继续保持较高增速，在 2024 年有望达到 6246.5 亿元，相较于 2019 年增幅达 54%，期间复合增速为 8.9%。伴随国内 CRO 行业的崛起，中国研发外包市场 也迎来了黄金 20 年的飞速发展。据测算，中国区研发外包市场由 2015 年的 169 亿人民币增长至 2019 年的 448.5 亿元，复合增长为 27.3%，远高于全球市 场 9.0%的复合增长。预计，中国区研发外包市场将持续高速增长，至 2024 年有望达到 1436.5 亿，复合增长高达 26.5%。

中国区 CDMO 市场规模增速也快于全球。全球 CDMO 市场规模继续保 持较高增速，市场规模从 2016 年 2295 亿元增至 2020 年的 3601 亿元，复合 增长率为 12.0%；全球 CDMO 行业有望在 2025 年达到 6929 亿人民币，2020 年至 2024 年年均复合增长率为 14.0%。中国区 CDMO 远高于全球，中国区 CDMO 市场规模从 2016 年 105 亿元增至 2020 年的 317 亿元，复合增长率为2.0%；受益于全球产业链转移和政策红利，预期中国 CDMO 行业市场规模 有望在 2025 年可达到 1235 亿元，2020 年至 2025 年年复合增长高达 31.3%。

3.1.2 业绩高增长，先行指标显示行业高景气

CXO 板块继续保持较快增长。对医疗服务板块进一步拆分，CXO 板块 在去年高基数背景下仍然保持快速增长，2021Q1-Q3 营收增速为 42.63%，归 母净利增速为 49.24%。从 Q1-Q3 归母净利润的增长来看，药石科技 （+210.79%）、美迪西（+142.06%）、九洲药业（+97.65%）、昭衍新药（+72.76%）、 博腾股份（+50.92%）等表现靓丽；单 Q3 归母净利增长来看，泰格医药 （+64.80%）、博腾股份（+35.32%）、康龙化成（+53.26%）、昭衍新药（+76.76%）、 九洲药业（+80.39%）等延续高增长态势。

预收账款与合同负债增幅显著，显示产业链话语权强。预收账款与合同 负债体现了企业占用下游客户资金的情况，一般具有较强产业地位的公司对 下游企业资金占用能力较强，由于 CXO 产业景气度高，整体板块对下游话语权较强，与医药行业内板块相比，CXO 样本公司（药明康德、康龙化成、泰 格医药、凯莱英、昭衍新药、美迪西、药石科技、博腾股份、睿智医药）的 预收账款与合同负债占营收比明显高于其他版块。统计来看，样本公司预收 账款与合同负债占营收比重为 11.3%，远高于 2.69%的医药行业总体比值。

对比不同年度 CXO 公司预收账款与合同负债的总值，样本公司整体呈现 快速增长，且快于营业收入的增长。18-20 年其增速分别为 30.39%、20.52%、 67.53%，同期样本公司的营收增长为 29.76%、32.86%、29.43%。体现了 CXO 板块业绩增长质量高。

人员持续扩张、在建工程持续增长表明产业对成长信心。伴随业务的扩 张，近年国内医药行业人力资源优势为 CXO 企业发展提供了坚实后盾，分析 主要头部公司，药明康德人员由 2015 年的 9291 人，增长至 2020 年的 26411 人，5 年复合增长为 23.24%；临床 CRO 代表公司泰格医药公司人员由 2015年的 1845 人扩充至 2020 年的 6023 人，5 年复合增长为 26.7%；CDMO 代表 企业凯莱英人员由2016年的2040人增长至5447人，4年复合增长为27.83%。 CXO 企业的人员及在建工程的持续扩张显示出产业景气度较高，公司对未来 业务持续增长具备信心。

3.1.3 CRO 龙头及后端 CDMO 标的分析

药明康德：医药外包服务龙头，将全面受益于医药外包大时代

药明康德稳居国内医药外包服务行业龙头地位，拥有包括国内上海、苏 州、天津、武汉、常州及美国费城、圣保罗、亚特兰大、圣地亚哥、德国慕 尼黑等在内的全球 29 个研发基地/分支机构，已经为全球超过 4,000 多家客户提供研发服务，主要客户覆盖全球排名前 20 位的大型药企及各类新药研发机 构。公司参与全球竞争，人力资源成本优势显著，将充分受益于医药研发的 投入不断增长及研发外包渗透率的不断提升带来的全球医药外包产业快速增 长，同时由于医改的推进，国内创新药研发正蓬勃蓬勃发展，国内医药研发 投入增速显著高于国外，从而带动公司研发外包产业快速增长，预计随着研 发管线逐步由临床前向临床阶段及商业化阶段持续推进，药明康德将继续保 持高速增长，未来市场空间广阔。

四大板块协同发展，未来十年成长空间有望超八倍。药明康德作为“一 体化、端到端”的平台型公司拥有全方位服务能力，以李革博士领军的公司 管理层团队拥有丰富的医药行业从业经历。近年公司人员快速扩张，人均创 收持续提升，在建产能也快速扩张彰显公司发展信心。公司的中国区实验室 服务为公司业务发展提供重要流量入口，随着项目逐步由前向后推进，临床 及 CDMO 业务也将接力发展。作为创新药的服务商，公司紧跟医药研发前沿 技术，跟随创新药发展浪潮走在新药研发前沿阵地，率先布局下一代创新药 双抗、基因及细胞治疗等技术。短期看公司高速增长确定性高，长期看未来 十年公司成长空间大。

泰格医药：创新型临床 CRO 龙头

国内临床 CRO 龙头，拥有国内最完整的药物临床 CRO 业务链。泰格医 药成立于 2004 年，主要业务即为临床试验 CRO，公司总部位于杭州，下设 33 家子公司，在中国大陆 95 个主要城市和中国香港、中国台湾、韩国、日本、 马来西亚、新加坡、印度、澳大利亚、加拿大、瑞士、美国、罗马尼亚等地 设有全球化服务网点，拥有超过 4000 多人的国际化专业团队，与 1500 多家 临床试验机构开展合作，能够满足国内外客户在全国开展临床试验的需要。截至到 2019 年末公司客户数量达到 1898 家，为全球前 20 大药企及中国前十 大药企提供了服务，与全球前 20 大药商中 16 家已建立合作关系。泰格医药 更因参与 160 多项国内创新药临床试验，而被誉为“创新型临床 CRO”。

新签合同及累计待执行合同持续高增长，为业绩释放提供支撑。泰格医 药 2011-2020 年每年新增合同复合增速 43.6%，累计待执行合同复合增长 41.9%。2021 年上半年泰格医药新签订单 50.75 亿元，同比大增 150.8%。

3.2 老龄化下专科医疗服务需求持续提升

健康意识的增强及老龄化趋势下慢性病病例的激增促使人们尽早发现并 采取主动预防措施从而促进医疗服务市场持续提升。从医疗服务需求上也出 现结构化情况，医疗市场逐渐由疾病驱动的市场（即治疗已经生病的人）转 型为健康驱动的市场（即提供医疗服务积极改善生存质量），消费型医疗（口 腔、眼科、医美等）呈现上升趋势。政策上，国家继续鼓励社会资本办医， 民营专科医院受政策压制小，预计作为公立医疗机构重要补充的民营医疗机 构将持续蓬勃发展。

3.2.1 老龄化下消费型医疗服务保持快速增长

我国已步入老龄化社会，且程度继续加深。当一个国家或地区 60 岁以上 老年人口占比超过 10%，或 65 岁以上老年人口占比超过 7%，意味着这个国 家或地区开始进入老龄化社会。根据联合国的统计资料，高收入国家已经在 1950 年之前进入老龄化社会，中等收入国家在 2015 年时进入老龄化社会。老 龄化逐步成为全球性的趋势，中国已于 1999 年进入了老龄化社会。

老龄化及就诊需求推动医院门诊量及住院人次稳定增长。此外，健康意 识的增强及慢性病病例的激增促使人们尽早发现并采取主动预防措施。从中 国医院门诊量数据来看门诊就诊人次已从 2015 年的 30.83 亿人次增长至 2019 年的 38.40 亿人次，期间复合增长率为 5.6%；住院人次从 2015 年的 1.61 亿人 次增长至 2019 年的 2.12 亿人次，期间复合增长率为 7.1%。

卫生支出快速提升，人均卫生费用持续增长。近年来，受我国人口老龄 化程度的加深、国内健康消费升级的加快、疾病谱的改变、大健康产业的发 展及相关医药行业政策驱动等因素影响，我国医药行业发展整体向好。自 2006 年以来，公共卫生支出（即政府和社会）呈逐年上升的趋势，人均卫生支出 也呈现出逐年上升的趋势，至 2020 年我国人均卫生支出达 5112 元/年，虽增 速在 2020 年降低至 9.49%首次低于 10%，但个人医药卫生支出保持稳定增长 的大趋势并未改变，个人医药卫生支持的持续增长将为医疗产业稳定增长奠 定基础。

民营专科医院数量增长显著，消费型医疗服务支出占比逐年提升。在国 家鼓励社会办医以及人口老龄化及消费能力的提升的大背景下，民营专科医 院的发展表现尤为突出，成为我国医疗服务产业中重要的一部分。我国专科 医院的数量由2011年的4283家增长至2020年的9021家，年复合增长为8.6%， 快于期间医院总数 5.4%的年复合增长。而专科医院的诊疗人次也从 2011 年的 1.9 亿人次增长至 2019 年的 3.9 亿人次，期间复合增长为 9.4%。

消费型治疗支出占比逐年上升。可支配收入的增长及健康意识的提高， 促使医疗市场由疾病驱动的市场（即治疗已经生病的人）转型为健康驱动的 市场（即提供医疗服务以积极改善生活质量）。中 国消费型医疗服务的总市场规模由 2015 年的人民币 3,191 亿元扩大至 2020 年的人民币 8,838 亿元，年复合增长率为 22.6%。2021 年至 2025 年，预期将 以 22.9%的年复合增长率加速增长，到 2025 年底达到人民币 23,930 亿元。

民营专科医院板块恢复显著，Q3 受高基数影响增速有所下降。民营医院 相关公司去年上半年受新冠疫情影响较大基数较低，2020 年下半年开始板块 迅速恢复，2021 年随着疫情常态化，疫情对相关公司的业务影响也边际减弱， 民营专科医院龙头如爱尔眼科、通策医疗等相关公司上半年业绩增长尤为亮 眼，但受去年三季度基数较高影响，2021 年 Q3 增长有所放缓。

3.2.2 政策友好，眼科、口腔等市场空间大

医疗服务行业的另一大驱动力是国家鼓励社会资本办医。在长期指导性 文件“健康中国 2030”中规划未来应优化多元办医格局，利于社会资本进入医 疗服务行业，优化多元办医格局：1）进一步优化政策环境，优先支持社会力 量举办非营利性医疗机构，推进和实现非营利性民营医院与公立医院同等待 遇；2）破除社会力量进入医疗领域的不合理限制和隐性壁垒。逐步扩大外资 兴办医疗机构的范围。加大政府购买服务的力度，支持保险业投资、设立医 疗机构，推动非公立医疗机构向高水平、规模化方向发展，鼓励发展专业性 医院管理集团；3）加强政府监管、行业自律与社会监督，促进非公立医疗机 构规范发展。目前行业政策和竞争格局一方面鼓励高质量的社会机构积极投 入办医的行列，另一方面将继续加强医疗机构的监管，有利于提升社会力量 办医的品种，也将从根本上改变社会对民营医院的“负面”看法。（报告来源：未来智库）

眼科医疗服务日趋集中，百花齐放爱尔独大

眼科医疗服务呈现连锁化、集中化、差异化趋势：眼健康是国民健康的 重要组成部分，随着我国社会人口老龄化趋势加速、各类电子产品，尤其是 近距离观察类电子产品的大规模普及应用、人们工作生活压力加大，我国眼科疾病发病率呈现上升趋势，眼病已严重影响人们的身体健康。眼科医疗服 务规模在近年来实现快速提升，由 2015 年的 730 亿元提升至 2019 年的 1275 亿元，并预计于 2024 年提升至 2231 亿元。预计未来眼科医疗服务将呈现连 锁化、集中化、差异化趋势（如屈光手术、屈光性白内障、高端视光业务）。

眼科服务爱尔龙头地位显著。近年眼科医院的发展呈现遍地开花的趋势， 目前除了已经上市的爱尔眼科、朝聚眼科、德视佳、希玛眼科以外还有何氏 眼科、普瑞眼科、华厦眼科等陆续提交了招股书寻求上市。通过对比，爱尔 眼科无论是从收入体量、医院网络布局、还是学科建设方面均领先同行较多。 客单价来看爱尔眼科人均消费 1576 元远高于朝聚眼科的 626 元，客单价的差 异主要是由于收入结构不同造成，2020 年爱尔眼科屈光和视光两大业务合计 占营收比重为 50.32%，而朝聚眼科的消费眼科服务占比为 31.4%。由于收入 结构差异以及各家医院的院龄结构及规模化程度不同也造成了各家毛利及净 利的差异，一般院龄趋于成熟、业务结构偏消费属性、具备规模化优势的公 司毛利水平会更高。

口腔医疗服务兼容健康和美学，低壁垒行业分散

口腔医疗服务兼容健康和美学概念，市场增速快空间大。随着人们经济 生活、消费水平的提高，口腔医疗需求开始呈现多元化的特征，保健、美学 修复、就医体验、医疗环境等因素变得日益重要。近年来，人口老龄化及公 众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗服务的需求不断增长。随着 公民医疗支出的增加及医疗保险服务的改善，中国口腔医疗服务的市场持续 扩大。

低竞争壁垒格局分散，通策医疗规模领先。人们对于公立医疗机构的医 疗需求往往停留在口腔修复、牙周治疗等口腔疾病的治疗上，而对于口腔保 健、口腔美学修复以及中高端的口腔医疗服务倾向于具有一定品牌和口碑的 民营连锁机构。由于口腔保健、口腔美学修复等涉及高附加值的服务项目， 一般不包含在医保内而且需要多次就诊，患者对于就医体验和医疗环境的要 求也就更高，相应促进了民营连锁机构相比于公立医疗机构的差异化定位，为民营连锁机构的带来更大的增长空间。口腔赛道竞争格局较为分散，主要 是因为其对设备要求较低，固定资产投入壁垒低。龙头口腔公司收入规模差 异相较眼科医疗服务低，通策医疗目前在规模体量上处于领先地位。从单张 牙医的产出来看，基本在 100 万/年，牙博士单张牙医产出较多为 210 万/年主 要是由于其种植业务占比较高达 43%。

3.2.1 眼科、口腔医疗等专科服务标的分析

随着可支配收入的增长及健康意识的提高，医疗市场逐渐由疾病驱动的 市场（即治疗已经生病的人）转型为健康驱动的市场（即提供医疗服务积极 改善生存质量），消费型医疗呈现上升趋势。国家继续鼓励社会资本办医，民 营专科医院受政策压制小。

爱尔眼科：分级连锁模式构建全球最大眼健康集团

十八年铸就全球最大的眼健康集团。爱尔眼科创立于 2003 年，是目前全 球规模最大、诊疗量最多的眼科医疗连锁机构。公司网络覆盖中国内地、中 国香港、欧洲、美国、东南亚。截至 2020 年底，全球共有 645 家爱尔眼科医疗机构，其中，中国内地 537 家、中国香港 7 家、美国 1 家、欧洲 88 家、东 南亚 12 家。中国大陆地区爱尔眼科构建以“两湖”为中心逐步向全国扩展的 网络布局，已覆盖中国人口超 70%。

分级连锁生态体系构筑全国性可信赖的大型眼科医疗集团。公司独具特 色的“分级连锁”商业模式，使得爱尔内部医院层级分明，自上而下公司医 院从一二级医院到三级医院，从省会到地县级市，从消费能力高的地区到消 费能力低的地区。一级医院：北上广深以及区域性的省会中心城市作为一级 医院，定位于国际一流水平，是带动公司医疗水平前进的火车头。二级医院： 省会医院是省域的龙头，带动全省的医院发展，是省区的疑难眼病诊疗中心。 三级医院：地级市医院代表当地眼科最高水平，覆盖全市数百万人口。四级 医院：县域医院是集团的毛细血管，是基层眼科中心，解决大多数基础眼病。

爱尔这种扩张方式使得公司可以在中心区域做好自己的品牌，拉动和吸 引更多消费群体，减少之后非中心地区建设网点的阻力，这种模式高度适合 中国国情和市场环境，利用人才、技术和管理等方面的优势，通过全国各连 锁医院良好的诊疗质量、优质的医疗服务和专业的市场推广，使爱尔眼科成 为全国各地眼科患者信赖的眼科医院。

爱尔眼科门诊总量逐年增长，各项业务规模持续增长。公司核心两大主 营业务分别为医疗服务和视光服务，进一步拆分，公司核心的医疗服务可以 细分为四个板块：准分子手术（屈光手术）、白内障手术、眼前段手术和眼后 段手术。就业务而言，爱尔眼科门诊总量逐年增长，各项业务规模持续增长。 2016-2020 年爱尔眼科门诊量由 350.6 万人次增长至 754.9 万人次，手术量由 37.7 万台增长至 69.4 万台，业务营收由 40.0 亿人民币增长至 119.1 亿人民币。

通策医疗：民营口腔医疗领航者，“总院+分院”模式快速扩张

通策医疗是国内口腔医疗服务企业龙头企业之一。目前公司拥有已营业 口腔医疗机构 50 家。在医院扩张上，通策医疗对标美国 HCA，在对内总结 经验的同时学习国内外优秀医疗机构管理模式，研究和借鉴其解决问题的方 法，坚持“区域总院+分院”模式。目前，公司在浙江省内已经拥有杭州口腔 医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院，绍兴区域医院集团也已 经成立，由此扩张分院，形成多个“区域总院+分院”区域医院集群。 蒲

公英计划助力省内快速扩张。公司通过蒲公英计划促进省内市场下沉。 2018 年 6 月，公司推出蒲公英计划，在浙江地区，未来 3-5 年，公司通过“蒲 公英计划”进一步渗透下沉到主要县（市、区），联合各地有威望的口腔医生， 布局 100 家口腔医院，促进公司在省内进一步下沉。蒲公英计划主打种植、 正畸、儿科业务，依托存济医生集团资源，将专业化人才配臵在蒲公英各分 院提供医疗服务。截止至 2020 年年报，公司省内开业医院数量已经达到 33 家(不包括三叶)，2021 年新开分院包括临平、下沙、普陀、镇海、临安、富 阳、和睦、台州、奉化、嘉兴等分院。

“量价齐升”驱动高速增长。公司业务具有量价齐升的逻辑，公司旗下医 院发展与扩张是诊疗人次增长“增量”的驱动因素，医疗业务发展则是客单 价提升“升价”的驱动因素。1）医院发展扩张方面：总院加分院的发展模式 使得总院发挥聚医能力，从而降低医院集团的获客成本，分院借助总院支持 实现快速扩张贡献业绩；2）医疗业务发展方面：公司学科建设发达，综合诊 疗科室具有高端业务迭代趋势、种植/正畸专科具有收入占比提升趋势从而带 动客单价的提升。

3.3 第三方医学检验实验室（ICL）正处发展初期

中国严重的老龄化问题已直接导致慢性病患病率激增及重病患者数量增 加，健康意识的增强及慢性病病例的激增促使人们尽早发现并采取主动预防 措施，这两者已经并将继续推动检测需求，从而提高检测量。独立医学实验 室检测项目多，技术能力强，较医院自有检验科室优势优势明显。与其他发 达国家相比，中国 ICL 市场仍处于起步阶段，渗透率远低于欧美发达国家。 预计，随着检验需求及 ICL 渗透率的不断提升，国内 ICL 行业规模将继续保 持稳健增长。

3.3.1 中国 ICL 行业有望保持快速增长

老龄化及就诊需求推动医检市场增长。在老龄化及检验需求的推动下， 中国的临床检测行业市场规模由 2016 年的人民币 3,115 亿元增至 2020 年的人 民币 4,812 亿元，复合年增长率为 11.5%，据弗若斯特沙利文分析预计于 2025 年达到人民币 8,163 亿元，复合年增长率为 11.2%。

独立医学实验室检测项目多，技术能力强。相较于医院实验室，ICL 的 规模通常较大。ICL 通常拥有更先进的设备及技术上更训练有素的实验室人 员，能够以更具成本效益的方式进行专业检测及大量测试。根据弗若斯特沙 利文的资料，医院实验室的测试目录通常拥有约 800 项测试项目，大部分为 普检项目，可满足一家医院就诊患者的基本诊断需求，而 ICL 通常能够提供 检测 1,000 多项测试项目，包括涵盖专业特检在内的各种检测类型。

中国独立医学实验室发展起步晚渗透率有望持续提升。尽管增长迅速， 但与其他发达国家相比，中国 ICL 市场仍处于起步阶段。ICL 起源于 1920 年 代的美国。经过近百年的发展，ICL 已发展成为一个独立运营的医学实验室平台，并且现已成为医疗服务体系中不可或缺的一部分。然而，中国的第一 家 ICL 于 1994 年成立，ICL 行业发展相对较晚。于 2020 年，中国 ICL 的渗 透率仅为约 6%，远低于日本的 60%、欧盟的 50%以及美国的 35%。

中国的 ICL 市场由 2016 年的人民币 117 亿元大幅增至 2020 年的人民币 198 亿元（不含新冠），复合年增长率为 14.0%，并预计于 2025 年增至人民币 463 亿元（不含新冠），2020 年至 2025 年的复合年增长率为 18.4%。

ICL 受益于新冠检测需求，业绩表现靓丽。虽然 2021 年全国新冠疫情控 制较好，但局部地区仍有所反复，这也带动了新冠检测需求的进一步提升， 相关公司明显受益，迪安诊断、润达医疗、金域医学 Q1-Q3 业绩继续保持高 速增长，对应归母净利润增长分别为 37.07%、38.05%、58.52%，Q3 单季度 迪安诊断、金域医学归母净利继续保持 20%以上的增长。

DRGS 政策为 ICL 行业发展提供良机。近年国家出台多向政策加快推动 按病种付费，在按病种费用总额确定的情况下，医院检验中心由之前的创收 中心变为成本中心，从而在控费压力之下公立医院更倾向于把检验项目外包 给第三方。ICL 通过集约化管理，充分发挥其规模化优势，具备成本优势。 在医保控费推行 DRGS 大趋势下，ICL 有望迎来加速发展。

3.3.2 行业壁垒高，龙头地位稳固

由于 ICL 行业继承了分子生物学、生物化学、遗传学、病理学等多门学 科的复合技术使得技术门槛较高，此外由于属于医疗行业，政策监管力度大， 其次建设 ICL 中心实验室耗资巨大，归纳来看 ICL 行业具有以下五大壁：监 管壁垒、技术壁垒、与医院之间的高度粘性壁垒、资金投入壁垒。

四大 ICL 市场份额集中度高，可供检测项目领先。2020 年，金域医学、 迪安诊断、艾迪康、凯普生物等四大主要ICL约占中国ICL市场总份额的63%， 共拥有 110 多家实验室。在可检测项目数量上龙头公司也明显高于行业内其 他公司。

3.3.3 项目齐全全国布局的标的分析

金域医学：ICL 引领者业务覆盖全国

金域医学是国内最大的第三方医学检验实验室，近二十年发展全国布局。 公司主要业务为医学检验及病理诊断服务。第三方医学检验业务，主要由独 立医学实验室提供，独立医学实验室（Independent Clinical Laboratory，ICL） 是指在卫生行政部门许可下，具有独立法人资格，独立于医疗机构之外、从 事医学检验或病理诊断服务，能独立承担相应医疗责任的医疗机构。独立医 学实验室利用其成本控制、专业化等优势为各类医疗机构提供医学检验及病 理诊断服务。

金域医学的检验业务按项目划分可分细分为基因组学检验、病理检验、 理化质谱检验、生化发光检验、免疫学检验、综合检验六大类。其中，基因 组学检验、病理检验、理化质谱检验为特检项目，其余为普检项目。

迪安诊断：实验室进入投入收获阶段，特检比例提升

我国第二大 ICL 服务商，已完成全国布局。迪安诊断创立于 2001 年 9 月，是断为我国第二大 ICL 服务商，市场规模仅次于金域医学，业务涉及诊 断服务、诊断产品销售、技术研发生产、健康体检、冷链物流、司法鉴定、 CRO 中心实验室等领域，为全国 12000 多家医疗机构提供服务。2004 年公司 发现独立医学实验室（ICL）的长期发展机遇，将公司战略定位于 ICL 领域， 先后设立杭州、南京、上海、北京等地的实验室，2009 年成功上市后，借助 资本市场力量，于 2017 年顺利完成全国 38 家综合实验室的布局。

实验室进入集中扭亏期多，公司进入投入期后的收获阶段。截至 2021 年 上半年，公司 38 家综合实验室已有 34 家实现盈利，若按实验室正式营业时 间来划分，未盈利实验室主要集中在 16-17 年新开业的，参考目前行业平均 3-5 年左右的盈亏平衡周期，我们预计 2021 年即使新冠检测量大幅下降，但 常规外包业务恢复下公司大部分实验室依然有望扭亏为盈。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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