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（报告出品方/作者：华安证券，马远方、虞晓文）

1、领衔全球的中国家电龙头

“咬定家电不放松”，50 余载成就全球家电龙头。1968 年，何享健先生带领 23 位北滘居民以“生产自救”名义集资，创办美的前身“北滘街办塑料生产组”，并由何享 健担任组长，开启了美的跨越半世纪的激荡创业之旅。公司最初以生产塑料瓶盖等 简单制品为主，期间为了求生存、谋发展，不断调整主营业务，先后从事过五金件、 汽车配件等不同行业。直至 1980 年，从电风扇配件供应商起步，美的正式跨入家电 业，并于 1981 年启用“美的”品牌。自此以后，美的确立家电主业定位，几十年如一 日“咬定家电不放松”，不断做大做强。截至 2020 年，公司实现营收 2857 亿元，归 母净利润 272 亿元，位居全球家电行业之首。

1.1 历史：激荡五十年，从 5000 元到 5000 亿元

美的的历史是一部伟大的商业史：从 5000 元到 5000 亿元。我们将美的的发展历 程划分为 5 个阶段：

1）1968-1979：什么赚钱就生产什么。1968 年 5 月 2 日，在何享健先生带领下， 23 位北滘居民每人集资 50 元，汇同其他渠道筹款，以 5000 元之资创办公司前身“北滘 街办塑料生产组”，以“生产自救”理念开始创业。创立之初设备简陋，半机械化，以生产 塑料瓶盖等简易的小型塑料制品为主；1969-1974 年，公司仍处于“什么赚钱生产什么” 阶段，产品在塑料瓶盖基础上，又相继增加了药用玻璃瓶、皮球等；1975 年，何享健先 生注意到公司客户的运输车辆经常出现故障，且汽零行业毛利率较高，于是开始生产五 金制品、橡胶配件和标准零件等，并将公司更名为“顺德县北滘公社塑料金属制品厂”； 1976 年，公司更名为“顺德县北滘公社汽车配件厂”，开始生产汽车配件；1979 年，改 开政策刺激工业发展，多地用电供不应求，发现其中商机，公司开始生产发电机。

2）1980-1992：初尝家电甜头。1980 年，公司接到广州第二电器厂的大额生产订 单，要求为其生产电风扇零配件。何享健察觉到家电行业的巨大潜力，组织人力于当年 11 月生产出公司第一台金属台扇，取名“明珠”牌，正式跨入家电业，并将公司更名为“顺 德县北滘公社电器厂”；1981 年，公司注册使用“美的”商标，更名为“顺德县美的风扇厂”； 1984 年，公司推出全塑风扇替代金属风扇，一炮而红，并于当年更名为“顺德县美的家 用电器公司”；1985 年，因国家对高耗电行业实施限制调控，公司空调项目申请难获批 复，恰逢广州航海仪器厂因经营不善要出售一条空调产线，何享健果断出手将其收购， 成为顺德县最早生产空调的企业，比华宝、科龙分别早 4 年和 6 年。

3）1993-2003：家电龙头初长成。1993 年，公司于深交所上市，成为中国乡镇企 业上市第一股。随后几年，公司通过或合作、或合资、或收购方式，进入轰轰烈烈的多 元化扩张阶段：1993 年，与日本三洋合作，引进 IH 模糊逻辑电脑电饭煲，进入厨房小 家电领域；1997 年，收购清江电机，进入大型工业电机领域；1998 年，收购东芝万家 乐，进入空调压缩机领域。同年收购芜湖丽光空调厂，开启省外空调产能布局；2000 年，与意大利梅洛尼合作，开展洗碗机业务；2001 年，收购日本三洋磁控管工厂，完善 微波炉产业链上游布局；2003 年前后，跨界收购云南、湖南客车汽车，进军汽车业。

值得一提的是，美的上市后，除政策监管要求外，公司规模的快速扩张亦暴露 出粗放式管理模式的不足，从而倒逼公司治理能力更上层楼。这一阶段，公司先后 完成数件对企业日后发展具有深远影响的大事：一是，1997 年全面进行事业部制改 造，解决业务条线多元化发展的组织架构问题；二是，2000 年前后完成 MBO（管理 层收购），解决企业所有制制约经营效率问题；三是，体系化职业经理人制度和人才 激励计划，解决事业部制实施加剧的人才缺口问题。

4）2004-2010：规模领先，全球布局。2004 年，公司先后收购广州华凌、合肥 荣事达 42.4%和 75%股权，进入冰箱、洗衣机领域，并与重庆 GE 组建中央空调公司， 进入中央空调领域。此外，公司与日本东芝合资设立美芝精密，继续强化空调压缩 机业务，并成立安得物流负责大件家电运输；2005 年，公司收购春花吸尘器，进入 吸尘器领域；2007 年，公司第一个海外基地在越南建成投产，并建成合肥美的冰洗 产业园，执行冰洗“352 战略”；2008 年，收购小天鹅 24.01%股权，极大增强公司在 洗衣机产业实力；2010 年，公司收购开利埃及子公司 Miraco 32.5%股权，进入非洲 市场。截至 2010 年前后，公司在主要家电品类上均居于行业前三。

5）2011-2020：调速换挡，双轮驱动。2011 年公司确立三大战略主轴“产品领 先、效率驱动、全球发展”，经营原则由“规模导向”转向“利润导向”，定下十年发展 基调。2011 年，公司收购开利拉美公司 51%股权，进入拉美市场；2012 年何享健先 生卸任美的集团董事长，方洪波先生接任；2013 年，美的集团换股吸收美的电器， 实现集团整体上市，解决集团和上市公司业务协同难题；2014 年，引入小米作为战 略合作伙伴，发布 M-Start 智慧家居战略；2015 年，与日本安川电机合资，进军机 器人市场；2016 年，先后收购德国 KUKA 和以色列 Servotronix，完善机器人及工业 自动化产业布局。

收购意大利知名中央空调品牌 Clivet 和伊莱克斯吸尘器品牌 Eureka，进入欧洲市场。并于同年收购东芝白电，获其 40 年品牌授权和超 5000 件 专利使用权，扩充在日本和东南亚市场布局；2017 年，与伊莱克斯合资，引入欧洲 高端家电品牌 AEG，发力高端市场；2018 年，正式发布工业互联网平台 M.IoT，推 进智能制造战略。同时推出高端品牌“COLMO”和互联网品牌“布谷”，并重启“WAHIN”， 定位年轻化，不断丰富品牌矩阵；2020 年，先后收购万东医疗、合康新能 29.09% 和 18.73%股权，成为控股股东，布局医疗器械、工业自动化和新能源车领域，不断 丰富下游应用场景，并为未来长远发展做好前瞻性布局。

经过 52 年发展，公司规模取得空前发展，亦为股东创造丰厚回报。1993-2020年，公司营收和归母净利润分别增长高达305倍和220倍，CAGR分别达 23.6%和22.1%。 与此同时，公司股价也录得高速增长，在 2013 年退市前，美的电器股价最高增长近 40 倍，2013 年集团整体上市后，最高增长超 10 倍，为股东创造了丰厚回报。

1.2 产品：ToC 产品贡献主要收入，ToB 产品成潜在增长点

公司是国内仅有一家全产业链、全产品线的综合家电龙头，产品矩阵丰富多元。 我们按照面向终端客户不同，将公司产品分为 ToC 和 ToB 两类。其中：

ToC 产品为公司的主营产品，是公司当前营收的主要来源。在品类方面，公司 ToC 产品涵盖了市面上所有主流家电品类，可满足消费者一站式家电购物需求。产 品主要包括：以空调（家用空调、中央空调）、冰箱、洗衣机为主的白色家电，以吸 油烟机、燃气灶、洗碗机等为主的厨房家电，以及以热水壶、电饭煲、吸尘器等为 主的各式小家电。多年来，公司多款 ToC 核心品类在市场中稳居前列。截至 2020 年，公司 ToC 产品收入达 2351 亿元，占比 82%，是公司当前营收的主要来源。

ToB 产品当前为公司重点培育对象，是公司未来业绩的潜在增长点。公司 ToB 产品品类和下游应用场景日渐多元，按照产品形式不同，可大致划分为 3 类：

第一类是核心产品部件。主要包括：以压缩机、电机和芯片为主的家电部件， 以电机、电控和压缩机为核心的汽车部件，以变频器、伺服系统及控制系统为主的 工控部件，以及以散热片、散热风扇、涡流风扇、卷线盘等为主 3C 产品部件。

第二类是以机器人为核心的工业自动化整体解决方案。该块业务主要由库卡及 其子公司瑞仕格承担，库卡是知名的基于机器人智能化自动化解决方案供应商，在 汽车、电子、消费品、物流/电商、医疗保健等多个行业为客户提供全方位的产品、 系统集成和服务，包括工业机器人本体，ready2_use（即用型）机器人应用包、一 般工业定制生产单元，以及完全自动化的解决方案。瑞仕格是全球领先的物流自动 化系统集成商，可提供定制化的物流自动化整体解决方案，包括咨询、概念设计、 项目实施、技术和软件服务等。

第三类是数字化创新业务，是美的在商业模式变革中孵化的新型业务。该块业 务主要由子公司安得智联和美云智数承担，其中：安得智联提供全链路的“仓、干、 配、装”一体化物流服务，主要承接公司产品的全国配送，现已对外提供服务，其仓 配网络无盲点覆盖全国 2875 个区县和 39862 个乡镇，全国乡镇 48 小时配送覆盖率 达 85%。美云智数定位为“做最懂制造业的全价值链云服务专家”，基于公司先进的 业务实践经验，把管理时间软件产品化，提供 IT 咨询规划、智能制造、大数据、数字营销、财务与 HR、身份管理等相关产品和解决方案，目前已服务全国超 40 个细 分行业、超 200 家行业领先企业。

1.3 品牌：多品牌矩阵渐成，全方位满足细分需求

公司拥有较为完整的分层品牌图谱，可满足不同消费群体的多元化、个性化需 求。2008 年后，消费分层和消费升级趋势逐年加强，单一品牌越来越难以满足人民 日益增长的多元化购物需求。因此，各大家电龙头纷纷加快布局和构建差异化、专 业化的品牌矩阵。公司目前已形成以 Midea 为主力品牌、多品牌共同发展的品牌发 展矩阵，搭建起覆盖从高端至中低端的品牌梯队，兼顾注重性价比的大众化需求和 追求高品质的高端化需求，品牌结构日趋完善。2020 年，美的集团在睿富全球“2020 最具价值中国品牌 100 强”中位居第 5 位，品牌价值 1315 亿元，位居行业前列。

1.4 渠道：销售网络深广，线上线下融合加速

公司已形成全方位、立体式的渠道网络。线下方面，在成熟的一、二线市场， 公司与国美、苏宁等大型家电连锁卖场保持良好的合作关系，在广阔的三、四线市 场，公司以旗舰店、专卖店、传统渠道和新兴渠道为有效补充，通过近 10 万家零售 商网络使用户感知近似邻里的产品与服务，实现全市场覆盖；线上方面，公司于 2014 年先后成立美的电商公司、美的集团天猫全品类官方综合旗舰店，并启动运营美的 集团官方商城，形成电商业务全渠道发力的战略部署，领先于格力和海尔。截至 2020 年，公司全网销售规模达 860 亿元，2012-2020 年 CAGR 高达 66%，在京东、天 猫、苏宁易购等多个主流电商平台，公司始终保持家电全品类销额第一。

1.5 股权：股权集中、结构清晰

公司股权集中、结构清晰，实际控制人为创始人何享健先生。截至 2021Q1，何享 健先生通过美的控股间接持有公司 29.10%股权，为公司第一大股东和实际控制人。卢 燕平女士系何享健先生儿媳，为美的置业（3990.HK）控股股东，间接持有本公司 1.68% 股权。方洪波先生现任公司董事长和总裁，直接持有公司 1.66%股权。黄健、栗建伟和 袁利群均为公司原高管，分别持有公司 1.22%、0.71%和 0.59%股权。公司前十大股东 合计持股长年保持在 55%-60%之间，持股集中稳定、结构清晰，有利于公司的长期发 展。

2016-2020 年，公司营业收入和归母净利润大幅增长，CAGR 分别达 15.6%和 16.6%。2016-2020 年公司营收分别为 1598/2419/2618/2794/2857 亿元，CAGR 15.6%。 其中，2017 年受益于行业景气度上行和收购资产并表，公司营收大幅增长，同比+51.3%。 2016-2020 年，公司归母净利润分别为 147/173/202/242/272 亿元，CAGR 16.6%。净 利润增速高于营收增速，主因公司整体运营效率持续提升。

公司暖通空调和消费电器营收占比约 80%，内外销比例长年稳定。分业务看， 2017-2020 年，公司暖通空调和消费电器合计营收分别为 1941/2124/2291/2351 亿元， 占比 80%/81%/82%/82%，占比稳定，锚定公司营收基本盘，但机器人及自动化系统在 2020 年因下游汽车行业受疫情影响较重，导致收入下降较为明显；分地区看，2017-2020 年，公司内销和外销收入比例较为稳定，长年保持在 57%和 43%。

盈利能力方面，公司毛利率和净利率处于行业领先地位，持续改善。2020 年公司 毛利率为 25.1%，低于格力和海尔，净利率为 9.7%，介于格力和海尔之间。对比来看， 2020 年公司毛利率因疫情原因较 2018-2019 年有所回落，但仍在合理区间内波动，净 利率受益于运营效率的提升，仍延续前期提升趋势，盈利能力不断改善。

公司控费良好，现金流充裕。2016-2020 年，公司销售费用率和管理费用率总体呈 现出上升趋势，财务费用率则相对稳定。其中，2020 年因疫情影响，公司宣传投放活动 减少，导致销售费用率下降，达到 15.6%，相较 2019 年减少 2.9 个 pct，介于格力和海 尔之间。管理费用率仍保持缓慢提升趋势，2020 年达到 6.8%，介于格力和海尔之间。 公司现金流表现优异，2016-2020 年，公司经营性活动现金流净额基本维持在 250 亿元 以上，2020 年达到 295.6 亿元，充裕的现金流即保障了公司正常的运营周转，也使得公 司的财务费用长期保持低位，2020 年仅为-0.6%。（报告来源：未来智库）

2、核心竞争力：优秀的组织基因及其表达

2.1 竞争力源泉：优秀的组织基因

优秀的创始人团队创立的组织基因，是公司的竞争力源泉。我们致力于通过对 企业剥茧抽丝，除去企业表面不同的存在形式，找寻本质的、可以反复实践的、一 旦再次出现可以据此大致判断成功与否的企业成功范式。从根源上来说，优秀的企 业总是相似的，不幸的企业却各有各的不幸。而美的无疑是一家优秀的企业，五十 余年久经考验，终在家电行业执牛耳。究其根本，离不开以何享健先生为首的创始 人团队在关键时点和面临关键变化时，强有力地执行了正确的战略决策，并在连续 的企业实践中，将创始人团队优秀的经营原则灌注进美的基因，塑造出美的优秀的 企业文化和价值观，孕育出高效的企业治理结构，指引美的在变革中不断做正确的 事，为客户持续创造价值，穿越多轮经济和产业周期。

“唯一不变的就是变”，善于学习和驱动变革是美的组织基因的重要特征。美的创业 五十余年，不断学习、不断变革：跟三洋、东芝、开利等学白电和小家电技术，跟松下、 GE 等学多元化业务管理，跟格力学渠道模式，跟海尔学供应链管理/品牌出海，“道之所 存，师之所存”。多年来，美的坚持走“引进、吸收、消化，再加以提高”的科技创新之路， 辅以自上而下的战略定力和坚决执行力，不断推陈出新。何享健先生和方洪波先生曾对 美的变革做过相似论述：“在美的，唯一不变的就是变”，“在美的，没有什么是不可以否 定的”。

在不断的学习中，美的基因逐渐沉淀下两项核心表达：事业部制和职业经理人制。 事业部制有效平衡了多元化业务发展问题，而职业经理人制则释放出企业的巨大经营活 力，或者说，事业部制回答了美的如何发展多元化业务问题，是顶层设计，而职业经理 人制则为多元化发展的实现提供了可持续的实施路径，二者构成一套组合拳，相辅相成。

2.2 基因表达一：事业部制，多元化发展的顶层设计

事业部制是美的多元化业务发展关键时点的关键变革。1997 年之前，美的仍沿用 较为单一的直线职能制组织架构，步调一致、高度集权，该模式适用于美的创业初期产 品结构单一、销量大和决策信息少的场景。但 1993 年上市后，伴随多元化业务的快速 扩张和竞争环境的日益复杂，这套机制逐渐失灵，表现为 1993-1996 年公司营收虽高速 增长，年均增速达 38.7%，但利润年均增速却仍为负值：-8.5%，至 1997 年亚洲金融危 机导致宏观经济恶化时，公司前期积累的问题集中爆发，营收增速从前一年的+29%骤 降至-13%，空调业务份额从前三滑至第七，风扇业务亦有所萎缩。在此背景下，何享健 先生引入松下事业部制，以产品为中心划分事业部，美的事业部成为集研发、采购、生 产、销售于一体，独立运营、独立核算的经营主体和利润中心，集团则成为投资、监控 和服务中心。经过改革，美的成立了空调、电风扇、电饭煲、小家电、电机等五个事业 部。

2011 年以来，公司 ToC 核心品类的毛利率进入单向上行通道，稳步提升。2011-2016 年，公司空调、冰箱、洗衣机和小家电业务毛利率逐年改善，至 2019 年，消费电器（冰 洗和小家电）和暖通电器（家用空调和中央空调）毛利率均达到约 32%，相较于 2011 年约 20%的毛利率水平，实现大幅提升（不考虑 2020 年疫情特殊原因）。

一体化的财务体系是总部实现集权的核心举措。美的各事业部都配置专门的财务部 门，它们一方面对业务口的人员和账务进行直接监管，另一方面全力支持业务部门，承 担运营管理职责。但事业部的财务总监却归属集团直管，资金管理的统一归口也在集团 总部，实行统收统支，即每笔收入都要流入集团财务中心，每笔支出都需经过集团财务 中心审批。通过对资金流的严格控制，集团可有效监管各事业部的日常运营，并通过对 事先确立的若干项关键指标进行严格考核，及时发现和调整事业部运营问题，从而保障集团整体的财务稳健。同时，这也成为公司实现强执行力的重要抓手，使得公司在以往 变革中可完成在年度甚至半年度级别上的重要战略调整和纠偏。

2.3 基因表达二：职业经理人制，多元化发展的可持续实施路 径

职业经理人制实现了去家族化，形成“能者上，庸者下”的人才竞争氛围，激发出企 业巨大的经营活力。1997 年公司事业部制改造完成后，在极大提升各事业部经营自主权的同时，也进一步推 升公司的人才需求，加大公司的人才管理难度。公司通过建立以业绩为导向的职业经理 人制度，逐渐形成公平、公正、公开的人才赛马机制，在提高公司的人才吸引力的同时， 培养出“能者上，庸者下”的企业文化，使得胜者为王、强者更强，激发出巨大的经营活 力。

滚动激励体系深度绑定公司核心团队利益，有效兼顾公司中长期战略发展目标。美 的最早于 1999 年试点员工持股制度，2014 年集团整体上市后，同年颁布第一期股票期 权激励计划，随后每年公司都推出新的人才激励计划。截至 2020 年，公司共颁布 7 期 股票期权计划、4 期限制性股票计划和 6 期合伙人计划，激励对象覆盖从公司高管到中 基层业务骨干的广泛群体，充分绑定公司核心团队利益。同时，通过滚动设置激励计划 的考核目标，引导员工关注企业的中长期发展，有效制约了因短期利益而损失中长期利 益的短视行为，保障公司的可持续化发展。

3、核心看点一：研发加码+渠道变革，驱动价值链重塑，不断挖深护城河

3.1 研发不断加码，市场份额稳步提升

从“产品领先”到“科技领先”，不断加大投入力度，构建研发规模优势。2011 年， 公司经营策略从“规模导向”转变为“利润导向”，确立“产品领先、效率驱动、全球布局”的 三大战略主轴，回归产品本身，注重品质提升，不断加大研发投入，2013-2020 年，公 司累计研发投入达 564 亿元，在欧盟公布的“2019 年全球 2500 家企业研发投入排行榜” 中列全球第 129 位，稳居我国家电行业首位。2020 年底，公司战略主轴再次升级，确 立为“科技领先、数智驱动、用户直达、全球突破”，进一步凸显科技属性，预计公司的 研发高投入趋势有望延续，研发规模优势可期。

以中央研究院和事业部为核心构建四级研发体系，合理分配研发任务，有效平衡短 期和中长期目标。2014 年，公司组建中央研究院，建立四级研发体系，将中央研究院的 研发任务定位为5年以上的颠覆性研究、前沿技术研究以及3-5年共性技术和基础研究。 事业部则定位为 1-2 年新品开发和 2-3 年个性技术研究。我们认为，公司通过将过去事 业部因背负考核指标而不愿长期投入的研发任务归集到中央研究院，一方面，有效缓解 了事业部作为利润中心的短期经营压力，另一方面，也为公司中长期的战略发展积淀深 厚的技术储备。

截至 2020 年，公司已在全球 11 个国家设有 28 个研究中心，逐步形成“2+4+N”全 球化研发网络。其中，国内以顺德总部全球创新中心和筹建中的上海全球创新园区为核 心，海外以美国研发中心、德国研发中心、日本研发中心、意大利米兰设计中心为主。 截至 2020 年，公司全球研发人员超过 15000 人，外籍资深专家超过 500 人，研发人员 占比达 10.8%，充足的人才储备为公司保持技术领先和实现技术突破打下稳固基础。

2011 年以来，公司 ToC 核心品类的毛利率进入单向上行通道，稳步提升。2011-2016 年，公司空调、冰箱、洗衣机和小家电业务毛利率逐年改善，至 2019 年，消费电器（冰 洗和小家电）和暖通电器（家用空调和中央空调）毛利率均达到约 32%，相较于 2011 年约 20%的毛利率水平，实现大幅提升（不考虑 2020 年疫情特殊原因）。

同时，公司核心品类的市场份额亦逐年攀高。以空调、冰箱、洗衣机为例，据产业 在线数据，至 2020 年底，公司空、冰、洗的销量市占率分别达到约 35%、20%和 25%， 与格力、海尔的差距逐步缩小，部分月份实现反超，竞争状态从追赶逐步扭转为领先。 我们认为，这一局面的改善，充分说明了公司在研发端高投入锻造出的产品力得到了市 场消费者的广泛认可，也体现出公司管理层在 2011 年行业格局混乱状态下，实施变规 模导向为利润导向、加大研发投入回归产品本身的战略判断精准、执行到位。（报告来源：未来智库）

3.2 渠道不破不立，运营效率持续释放

顺势而为，多轮渠道调整不断释放运营效率。公司的渠道调整可大致分为几个阶段：

2005 年以前，公司采取“代理商制度”。此时，公司的销售通路可概括为：“美的电 器-一级代理商-二级代理商-经销商”，其中，仅一级经销商与公司建立直接的经销关 系，公司以卖断形式将产品销售给一级代理商，再由一级代理商及其分销商进一步 将产品向下分销。公司在与一级代理商合作中，主要提供必要的广告投放和品牌推 广等，具体的销售安排由一级代理商负责；

2005-2011 年，公司学习友商建立区域营销分公司。2004 年“格力国美事件”的爆 发，充分暴露出渠道集中的风险，有鉴于此，公司学习格力与代理商合资设立区域 营销分公司。营销分公司的总经理由美的派驻，负责具体运营，董事长则一般由代 理商担任，负责监督运营和对外关系沟通。2009 年，公司成立中国营销总部，在制 冷集团内部，将原先隶属于空调、冰箱、洗衣机事业部的营销工作全部归集到中国 营销总部进行统一管理。至 2011 年，公司日电集团亦全部完成区域营销分公司制度， 直接对接中国营销总部；

2011-2012 年，冰洗及日电集团重回代理商制度，空调仍沿用区域营销分公司制度。 “家电下乡”等一系列行业政策红利的消退，同时叠加地产调控，导致在 2011 年末 公司的营销分公司陆续出现亏损，庞大的外派营销团队亦构成沉重的成本负担。基 于此，公司一方面坚持“研产销”一体化，撤销中国营销总部，将渠道管理权限返 还给各事业部；另一方面精简团队，除在空调事业部沿用区域营销分公司制度外， 冰洗和日电集团重新回归代理商制度；

2013-至今，一方面大力发展电商，推动 O2O 新零售；另一方面推行“T+3”模式， 驱动渠道流程重塑。公司于 2014 年先后成立美的电商公司、美的集团天猫全品类官 方综合旗舰店，并启动运营美的集团官方商城，紧抓线上渠道红利，同时大力布局线下旗舰店和体验中心，推动形成 O2O 新零售业态，不断优化渠道结构。此外，为 了应对新消费场景下的需求变化，公司开始尝试颠覆原有渠道流程，在洗衣机事业 部首推“T+3”模式取得成功后，逐步拓展到空调事业部等，在渠道端持续挖潜。

为什么说“T+3”模式颠覆了原有渠道流程，以及“T+3”模式的必要性？我们认为， 在消费升级背景下，传统的家电消费逐步从供给决定需求转变为需求决定供给、从耐用 品思维转变为快消品思维，因此，在产能充足和供应链成熟条件下，需求的个性化和多 元化发展倒逼企业必须快速、精准地生产出契合消费者需求的产品，进而完成快速周转 和保持市场竞争力，尤其是小米、京东等互联网企业的入局使得这一转变变得更加迫切。 而“T+3”模式颠覆了美的原有生产及销售模式，变“以产定销”为“以销定产”，公司通 过加大对消费者“以脚投票”的需求决策进行收集，并增强对其理解和分析来指导生产， 降低了以往通过预测市场需求安排生产的不确定性，实现了从“货找人”模式到“人找货” 模式的转变，提高了产品开发的成功率，并带来一系列运营效率指标的提升。

公司工厂通过美云销订单系统直达终端小 B（运营商），减少 “牛鞭效应”影响， 增强需求预测能力，有力保障了“T+3”模式落地，亦可实现全流通渠道的降库存。公 司通过削减渠道层级，将原先代理商、分销商全部转变为门店运营商，只负责终端销售、 形象展示、用户体验等，当运营商掌握客户需求后，可通过“美云销”订单系统直接向 美的工厂下单，有效减少了“牛鞭效应”对需求预测的干扰，增强工厂和上游供应商的 需求预测精度，实现低库存、快周转，有力保障了“T+3”模式的落地效果。

“T+3”模式改善了小天鹅的运营效率，多项运营指标显著提升。2013 年“T+3”模式 率先在公司洗衣机事业部执行后，在洗衣机行业销量增长多年低位徘徊背景下，公司营 业收入和归母净利润却保持多年高速增长，2012-2018 年，公司营收和归母净利润年均 复合增长率分别达到 27.9%和 40.6%。与此同时，公司洗衣机内销市场份额也保持稳步 提升，相较 2012 年，2018 年洗衣机的内销量和市占率均实现大幅上涨，在国内稳居第 一梯队。

小天鹅的盈利能力亦实现大幅提升。小天鹅的毛利率和净利率分别从 2012 年的 22.6%/5.5%提升至 2018 年 26.2%/9.0%，分别同比+15.9%/+63.6%，存货周转天数和 应收账款周转天数相较 2012 年高点亦有明显改善，分别从 59.4 天/43.1 天下降到 38.5 天/28.1 天，分别同比-35.2%/-34.8%。同时，净利率和资产周转率的改善，推动公司的 ROE 水平从 2012 年后稳步提升，至 2018 年高达 25%，业内领先。

4、核心看点二：产业扩张+全球突破，推动能力圈外移，不断拓宽护城河

4.1 积极布局新兴产业，ToB 业务发展可期

2020 年 12 月 31 日，美的集团宣布新一轮战略架构调整，将原先的 4 大业务板块： 消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、创新业务，升级为 5 大业务板块：智能家 居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务。 其中，ToC 业务全部归入智慧家居事业群，其余各事业部/群均为 ToB 业务，ToB 业务 提升至与 ToC 业务并重的战略定位，有望成为公司业绩增长新引擎。

1、新能源汽车产业——美的核心能力圈的下游应用场景拓展

美的子公司美芝压缩机和威灵电机分别成立于 1992 年和 1995 年，均在家电领域 深耕近 30 年，是行业内世界级龙头企业。2019 年 8 月，美芝压缩机全球累计销量突破 5 亿台，在旋转式压缩机和往复式压缩机市场的全球市占率分别达到 32%和 12%，与此 同时，威灵电机在空调电机和洗衣机电机市场亦表现优异，全球市占率分别达到 28%和 15%，美芝和威灵产品的整体市占率双双位列全球第一。因此，我们认为，凭借在压缩 机和电机领域的深厚技术积淀和持续研发投入，公司有能力在新能源汽车电机、电控及 热管理系统进行技术迁移，完成核心能力圈的下游应用场景拓展。

2021 年 5 月 18 日，美的威灵汽车公司举办题为“势在同行，驭见未来”的新品发布 会，官宣其驱动电机、热管理系统和辅助/自动驾驶系统三大产品线全线投产，并正式发 布 5 款汽车零部件产品：驱动电机、电子水泵、电子油泵、电动压缩机和 EPS 电机。

值得一提的是，美的突破性地发明了转子式电动压缩机，创新性地采用自然冷媒CO2，使其不仅具有高效率、低噪音、轻量化等技术特点，还能满足高效制冷和低温制 热两种需求，即使-35°C 低温环境下，压缩机的制热能力依然强劲，解决了新能源车在 极寒工况下续航衰减快的难题，相比传统热泵，可有效提升 20%续航里程。我们认为， 这一技术有望让公司成为新能源车行业的“卖铲人”，助力新能源整车厂商打开中高纬 度地区的增量市场，加速新能源车渗透，进而带动电动压缩机销售，构成正循环。

2、工业机器人及自动化——内向赋能，智能制造的关键基底

人口红利的消失，侵蚀了中国制造业过去以劳动力总量和成本为核心的传统比较优 势，是推动工业机器人及自动化行业发展的根本动力。2001-2019 年，我国城镇单位就业人员平均工资从 10834 元上升至 90501 元，增长 8.4 倍，CAGR 达 11.8%。劳动力 成本的上升，不断侵蚀中国制造业过去以劳动力总量和成本为核心的传统比较优势，成 为推动国内工业机器人及自动化行业发展的根本动力，特别是 2020 年以来，疫情阻碍 了跨区域间的劳动力人口短期流动，使得劳动力市场供需失衡问题急剧恶化，进一步加 速了“机器替人”的趋势演化。进入 2020 年下半年，随着国内复工复产的有序推进，工业 机器人产量增速快速提升，平均增速超过 50%，行业重回高速增长期。

公司前瞻性布局机器人领域，通过相关多元化并购完善上下游产业链布局，协同效 应未来可期。

2014 年，成立机器人研究所；

2015 年，与日本安川电机合资设立服务机器人和工业机器人公司，同时参建华南机 器人研究院、参股国内机器人领先企业埃夫特；

2017 年，完成对德国库卡集团的收购。同年收购以色列高创，布局机器人上游核心 技术——运动控制系统；

2018 年，与库卡设立合资公司，合并库卡及其子公司瑞仕格中国区业务；

2019 年，成立库卡中国事业部；

2020 年，收购合康新能，布局机器人上游核心部件——伺服电机、伺服驱动器、变 频器等。

何享健先生曾如此总结美的的科技发展路径：“多年来，美的走的就是通过引进、吸收、消化，再加以提高的科技创新之路，科技创新要有国际化视野，要重视与国际知 名企业的合资合作，要充分利用世界资源。”这一发展逻辑在公司过往进驻微波炉、空调、 冰箱以及洗衣机等行业时都得到成功运用。回望公司在机器人产业的布局，我们亦可发 现相似逻辑：从合资学习技术、积淀行业 know-how，到并购业内知名企业获得技术、 品牌、渠道和客户，再到收购上游产业链公司布局核心零部件，逐渐构筑起机器人上下 游产业链一体化的业务模式。未来，公司有望通过技术可控和过程可控，依托规模效应， 实现成本可控，构成正反馈，推动工业机器人产业链上下游一体化协同发展。

内向赋能，机器人业务助力美的打造“灯塔工厂”，实现卓越运营表现。“灯塔工厂” 是由世界经济论坛和麦肯锡咨询公司共同遴选“数字化制造”和“全球化 4.0”的示范者，被 称为“全世界最先进的工厂”，它的评判标准包括是否具备第四代工业革命的所有必备特 征，包括自动化、工业互联网、数字化、大数据分析、5G 等技术。截至 2021 年，全球 共有 69 家工厂入选，其中，美的广州工厂和顺德工厂先后于 2020 年和 2021 年入选， 整体入选数位居全球前列。相较过去，美的“灯塔工厂”的劳动效率提高 28%，单位成本 降低 14%，订单交付期缩短 56%，实现卓越运营表现。

截至 2021 年 7 月，美的工厂机器人使用密度已提升至 320 台/万人，并计划在 2023 年将机器人密度提高到 530 台/万人，未来达到发达国家水平：625 台/万人。

我们认为，公司切入工业机器人及自动化领域，具有深远意义：

一是有利于构建新的成本优势。从家电行业的国际发展经验来看，这一行业竞争激 烈、技术迭代慢，且产品低频耐用，差异化程度不高。国内企业早年间凭借廉价的 土地和劳动力等生产要素优势以及国内巨大的消费市场所带来的规模效应，逐渐在 与国际家电龙头竞争中占据优势。但近年来，国内综合成本尤其是劳动力成本的持 续攀升，对家电这一人员密集型产业的盈利能力造成较大压力，因此，公司通过切 入工业机器人及自动化行业，加速工厂“机器替人”布局，有助于对冲劳动力成本 上涨风险，同时提升工厂生产效率和产品品质一致性，帮助公司在后工业化时代构 建新的成本优势；

二是有利于打开新的成长空间。工业机器人行业方兴未艾，2020 年在疫情催化下行 业景气度上行，据 MIR 和 IFR 数据显示，到 2022 年，预计我国工业机器人及系统 集成市场规模有望达到 2600 亿元，市场空间广阔。公司通过布局工业机器人行业上 下游，有望依托产业链一体化协同优势，打开业绩增长新的增量空间，打造第二成 长曲线。

三是有利于重构新的生产和销售模式。公司致力于推动全价值链的数字化转型， 改变以往生产和销售模式，实现“以销定产”柔性制造，这极其考验供应链和制造环节响 应需求的速度，特别是对空调等季节性消费尚强的品类。公司通过加大工厂的机器人使 用密度，有望突破制造产线的人力效率上限，打通制造环节的产能瓶颈，实现产能与效 率双提升，最终推动实现以销定产，重构新的生产和销售模式。

4.2 加速自有品牌出海，海外市场空间广阔

近 40 年出海经验，产能布局遍布全球。早在 1984 年，公司创始人何享健先生就提 出，“不与国内同行争天下，走出国门闯市场”，开启了美的集团全球化之路。公司最初 以 OEM 起步，为国际品牌代工，在战略和运营方面稳扎稳打，遵循“先有市场，后有工 厂”的原则，通过收购国际品牌和自建海外工厂，逐步完善覆盖全球的生产基地布局。截 至 2020 年，公司海外设有 18 个研发中心和 17 个主要生产基地，遍布越南、印度、泰 国、俄罗斯、埃及、巴西、阿根廷等 15 个国家，海外员工约 3 万人，结算货币达 22 种， 业务涉及 200 多个国家和地区，实现全球运营。

海外收入稳步提升，2020 年占比近半。2013-2020 年，公司海外业务收入稳步提 升，从 451 亿元增长到 1211 亿元，增幅达 168.5%，CAGR 达 15.2%。海外业务收入 占比亦同步提升，至 2020 年已达 42%。

自有品牌出海加速，海外市场大有可为。公司目前在海外已形成以东芝、美的、 Comfee 为全品类主销品牌，以 Eureka（吸尘器）、Masterkitchen（厨电）、Clivet（中 央空调）等为专业品牌的自有品牌出海矩阵。公司规划到 2025 年，整体海外市场份额 超过 10%、营收规模超过 400 亿美元，其中，自有品牌占比将达到 50%，即超过 200 亿美元。届时，仅自有品牌部分收入将超过 2020 年海外全年收入（约 190 亿美元），海 外市场大有可为。（报告来源：未来智库）

5、盈利预测

我们对公司 2021~2023 年盈利情况做出如下假设：

1、暖通空调方面，通过产品结构调整、提价以及套期保值等多重措施，毛利率有 望修复，同时受益于海外订单转移，空调销量有望实现较大提升；

2、消费电器方面，公司冰洗产品的竞争力不断加强，受益于海外订单转移，销量 有望实现较大提升，但预计公司为了进一步扩大市占率，提价幅度将比较温和；

3、机器人及自动化方面，公司通过不断导入先进的公司治理经验帮助库卡赋能， 同时借助于美的品牌背书和销售渠道，预计机器人及自动化业务营收将实现扭亏为盈；

4、费用方面，公司通过数字化改革不断提升全流程效率，费用结构逐步优化，销 售、管理费用率有望下降；

5、海外市场，通过加大产能建设和自有品牌销售占比，毛利率和费用率将持续改 善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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